En el artículo Ideas Emprendedoras 25 – La startup en AEC y su financiación, indicábamos que una de las formas de financiación para las startups del sector AEC es el Venture Capital. Pero, ¿cómo funciona realmente un Venture Capital?

Sin ánimo de entrar en una información excesivamente detallada sobre el funcionamiento de estos fondos, y solamente con el objetivo de obtener una visión global de su estructura y de su relación con una startup, a continuación se explica de forma sencilla su funcionamiento. Comprender esta estructura es importante para el emprendedor porque, cuando una startup recibe financiación de Venture Capital, no sólo está simplemente recibiendo dinero, sino que tambien está incorporando a un inversor profesional que participa en la empresa, que espera obtener una rentabilidad y que, normalmente, tiene definido desde el principio un horizonte de salida de la inversión. Por tanto, entender cómo funciona el fondo también ayuda al emprendedor a comprender qué espera realmente el inversor de su startup.

Parte I. ¿Quién participa en un Venture Capital?

En un Venture Capital existen diferentes agentes con funciones distintas.

1. Partícipes del fondo

Los partícipes del fondo pueden ser particulares, empresas o instituciones que aportan el capital que posteriormente será invertido en diferentes empresas. Son los inversores del fondo y, en la terminología habitual internacional, se denominan Limited Partners (LPs). El fondo reúne, por tanto, el dinero de diferentes inversores y lo utiliza para realizar inversiones en distintas empresas.

Cuando el fondo invierte en una startup, esta pasa a ser una empresa participada.  El inversor que pone dinero en el fondo no necesariamente invierte directamente en la startup. Es el fondo, gestionado por un equipo profesional, el que decide dónde invertir. Esta estructura es importante porque explica por qué el Venture Capital funciona como una cartera de inversiones y no como una única apuesta empresarial.

2. Equipo gestor del fondo

El equipo gestor del fondo está formado por profesionales que trabajan para el fondo y que tienen, entre otras funciones: detectar oportunidades de inversión, analizar las empresas, realizar procesos de due diligence,  negociar las condiciones de entrada, decidir las inversiones, realizar el seguimiento de las empresas participadas, ayudar en determinados aspectos de su gestión y decidir el momento adecuado para la desinversión. En terminología habitual, estos gestores son los General Partners (GPs). Esta separación entre quienes aportan el capital y quienes toman las decisiones de inversión es fundamental para comprender el funcionamiento de un fondo.

La investigación sobre Private Equity y Venture Capital  demostró que el rendimiento de los fondos puede variar considerablemente entre gestores y que existe persistencia en el rendimiento de determinados equipos gestores entre fondos sucesivos. Kaplan y Schoar analizaron precisamente esta cuestión en un estudio publicado en The Journal of Finance en 2005.

Por tanto, el equipo gestor también es un activo del propio fondo.

3. Comité de inversión

Existe también un comité de inversión, que es el órgano que aprueba las inversiones que realizará el fondo de acuerdo con las reglas establecidas para el mismo. Este comité de inversión, puede estar formado por representantes del equipo gestor y otros profesionales, dependiendo de la estructura concreta del fondo. Su función es analizar las oportunidades de inversión y decidir si una determinada operación encaja con la estrategia y los criterios de inversión del fondo. Esto significa que el emprendedor no está negociando únicamente con una persona, u aunque pueda tener un interlocutor principal, la operación puede tener que superar posteriormente un proceso interno de análisis y aprobación.

Parte II. ¿Cómo gana dinero un Venture Capital?

Una cuestión que también debe comprender el emprendedor es cómo se remunera el equipo gestor del fondo. Una estructura tradicional de referencia en la industria es la denominada “2 and 20”, donde aproximadamente un 2 % del capital del fondo es  la comisión de gestión (management fee), y aproximadamente un 20 % del capital del fondo es la  comisión de éxito o carried interest (carry). Estos porcentajes deben entenderse como una referencia y no como una regla universal, ya que las condiciones concretas dependen del fondo, su estrategia y los acuerdos establecidos con sus inversores.

La comisión de gestión sirve para financiar el funcionamiento del propio fondo: equipo profesional, análisis de inversiones, asesoramiento, desplazamientos, estructura administrativa, etc. El carry, en cambio, está vinculado al rendimiento de las inversiones. Esta diferencia es importante ya que la comisión de gestión remunera la gestión del fondo y el carried interest vincula la remuneración del gestor al éxito de las inversiones.

 Por ejemplo, en un fondo de capital riesgo con una inversión total comprometida de 20 millones de euros y una duración prevista de diez años, no necesariamente los 20 millones estarán disponibles para invertir en startups. Si utilizamos como ejemplo una comisión de gestión del 2 % durante diez años tenemos un importe de comisión de gestión de 20.000.000 × 2 % × 10 = 4.000.000 €.  Esto supondría, simplificando mucho el ejemplo, que 4 millones de euros se destinan a la gestión del fondo y que el capital disponible para realizar inversiones sería inferior a los 20 millones inicialmente comprometidos (la diferencia entre 20 millones – 4 millones = 16 millones). Sin embargo, este cálculo es un ejemplo simplificado, porque en la realidad la comisión puede calcularse de diferentes maneras a lo largo de la vida del fondo.

Parte III. Rentabilidad y TIR

No entraremos en detalles financieros, pero sí conviene mencionar la relación existente entre la rentabilidad de una inversión y la TIR (Tasa Interna de Retorno). La TIR tiene en cuenta no solamente cuánto dinero se obtiene, sino también cuándo se produce cada flujo de caja. Por ello, dos inversiones que obtengan exactamente el mismo beneficio final pueden presentar diferentes TIR si los tiempos de entrada y salida del dinero son diferentes.

Para un fondo de Venture Capital esto es especialmente importante porque la inversión se realiza en un momento determinado y la desinversión se producirá años después. Por tanto, el fondo no solamente está interesado en cuánto dinero voy a recuperar, sino también en cuándo voy a recuperar ese dinero. Esto conecta directamente con el objetivo fundamental del Venture Capital, que es realizar inversiones que puedan generar una rentabilidad elevada cuando se produzca la salida.

Parte IV. ¿Cómo entra el Venture Capital en la startup?

Aquí encontramos una cuestión especialmente interesante para el emprendedor. La ampliación de capital de una startup puede realizarse mediante la emisión de nuevas participaciones y mediante una prima de emisión.

Veamos el ejemplo. Supongamos que el capital social de la startup es de: 100.000 euros, representados por 100.000 participaciones de 1 euro de valor nominal cada una. Una Venture Capital decide invertir 500.000 euros y, después del acuerdo, pretende quedarse con el 40 % de la empresa. ¿Cuántas nuevas participaciones deben emitirse? Si llamamos x al número de nuevas participaciones: x = (100.000 + x) x 0,40 Por tanto: x = 166.666,66. Es decir, aproximadamente 66.666 nuevas participaciones. El valor nominal de esas participaciones sería aproximadamente: 66.667 euros. Pero la Venture Capital está aportando 500.000 euros. Por tanto, existe una diferencia entre: 500.000 − 66.666 = 433.333 euros. ¿Dónde está esta diferencia en la Startup? Estos 433.333 euros pasarán a formar parte de la prima de emisión. La ampliación de capital no consiste, por tanto, en convertir los 500.000 euros íntegramente en capital social. Una parte se incorpora al capital social y otra parte, la prima de emisión, se incorpora a los fondos propios de la sociedad. Esto es importante porque permite distinguir entre el valor nominal de las participaciones y valor económico al que se realiza la inversión.

¿Por qué el Venture Capital no se queda con el 83 % de la empresa?

A primera vista, podría parecer que, si la Venture Capital aporta 500.000 euros frente a un capital social inicial de 100.000 euros, debería convertirse en el socio mayoritario. Una vez más indicar que no se puede confundir el  capital social con valoración de la empresa.

La Venture Capital no está comprando simplemente 500.000 euros de capital social. Está realizando una inversión sobre una empresa que tiene un determinado valor antes de la inversión y que tendrá otro valor después de ella. En nuestro ejemplo, si la Venture Capital invierte 500.000 euros para obtener el 40 %, la valoración post-money implícita sería 500.000 / 0,40 = 1.250.000 euros. Y la valoración pre-money sería 1.250.000 − 500.000 = 750.000 euros. Este ejemplo permite entender mucho mejor lo que realmente está negociando el emprendedor con el Venture Capital. El emprendedor no sólo está negociando solamente cuánto dinero recibe, sino también está negociando cuánto porcentaje de su empresa entrega a cambio de ese dinero. Y esta cuestión será fundamental en futuras rondas de financiación.

¿Por qué el emprendedor no debería perder el control inmediatamente?

A primera vista parece que, por el importe del capital invertido, la Venture Capital podría convertirse en el socio mayoritario de la startup. Sin embargo, normalmente existe un interés por parte del inversor en que el fundador continúe teniendo un incentivo económico importante. El emprendedor debe seguir teniendo algo que perder si la empresa fracasa y algo importante que ganar si la empresa tiene éxito. Por tanto, la estructura de la operación busca también alinear los incentivos entre inversor y emprendedor.

El Venture Capital aporta capital, pero el fundador aporta algo que el fondo no puede comprar simplemente con dinero como son el conocimiento del proyecto, el equipo, la visión y la capacidad de ejecutarlo. Esto explica por qué la negociación no se limita al porcentaje de participación. También pueden negociarse derechos de información, derechos de voto, representación en el consejo, condiciones de futuras rondas y condiciones de salida. La literatura sobre term sheets de empresas en fases iniciales indentifica como anti-dilución, preferencias de liquidación, dividendos, derechos de control y mecanismos de salida como elementos capaces de modificar de manera importante el resultado económico de una inversión. Por tanto, para el emprendedor del ejemplo comentado anteriormente 40 % no cuenta toda la historia. Dos inversores que tengan exactamente el mismo porcentaje de una startup pueden tener derechos económicos y de control diferentes dependiendo de las condiciones pactadas.

Parte V. ¿Qué ocurre en Estados Unidos?

En Estados Unidos la financiación de startups se ha desarrollado históricamente con estructuras societarias y tipos de acciones que permiten establecer diferentes derechos económicos y políticos. En las rondas de financiación es habitual encontrar referencias a Series A, Series B, Series C, etc. La Series A, por ejemplo, suele corresponder a una primera ronda institucional de financiación, mientras que posteriormente pueden realizarse nuevas rondas. Estas acciones pueden incorporar derechos diferentes respecto a las acciones ordinarias de los fundadores. Entre estos derechos pueden encontrarse preferencias de liquidación, protección frente a la dilución o determinados derechos de control. Por tanto, la diferencia no consiste simplemente en que una acción se llame A, B o C. Lo importante son los derechos asociados a cada clase de acciones y las condiciones pactadas entre las partes.

En España existen mecanismos jurídicos que permiten establecer diferentes derechos y estructuras, aunque la forma concreta de instrumentar una ronda depende de la legislación societaria aplicable y de la negociación entre las partes. Por ello, no deberíamos entender la prima de emisión como una característica exclusiva de España ni las acciones Series A/B/C como un sistema completamente separado. Son diferentes formas de estructurar jurídicamente y económicamente las sucesivas rondas de financiación.

Parte VI. El verdadero objetivo del Venture Capital: la salida

Hay una idea que considero fundamental y que ya aparecía en el artículo anterior sobre financiación como es que el Venture Capital no entra en una startup pensando necesariamente en permanecer en ella indefinidamente, ya que el fondo tiene una duración determinada y necesita finalmente recuperar el capital invertido y obtener una rentabilidad.

La salida puede producirse mediante diferentes mecanismos, dependiendo de la evolución de la empresa como puede ser la adquisición de la startup por otra empresa, la venta de la participación a otro inversor, la recompra por parte de los fundadores, la salida a bolsa, la venta secundaria, y otras operaciones corporativas. Esta perspectiva es fundamental porque cambia la forma de entender la inversión. El Venture Capital no solamente pregunta si la startup puede crecer, sino que también pregunta si la startup puede llegar a tener un valor suficiente para que puedan realizar una salida rentable.

Parte VII. El Venture Capital como cartera de inversiones

Un fondo de Venture Capital no necesita que todas sus inversiones tengan éxito, ya que su modelo económico se basa en una cartera de inversiones en la que algunas empresas pueden fracasar, otras pueden proporcionar retornos modestos y unas pocas pueden generar retornos extraordinarios. Esta característica ayuda a entender por qué el Venture Capital puede asumir riesgos que resultarían difíciles de aceptar para un inversor que solamente realizase una inversión. La investigación de Kaplan y Schoar sobre fondos de Private Equity mostró precisamente una elevada heterogeneidad entre fondos y una relación entre el rendimiento histórico de determinadas gestoras y la capacidad de levantar nuevos fondos. De esta forma, el fondo necesita analizar muchas oportunidades para seleccionar aquellas que considera capaces de generar un retorno suficientemente elevado.

Esto muestra que una startup no compite solamente por clientes, sino también compite por conseguir capital.  Y para conseguir Venture Capital invierta en una startup, ésta debe demostrar que tiene capacidad de generar un retorno compatible con el riesgo que está asumiendo el inversor.

Parte VIII. ¿Y en España qué ocurre con los Venture Capital?

En 2017, la inversión de Venture Capital y Private Equity en España alcanzó aproximadamente 4.958 millones de euros en 715 inversiones, según datos publicados por ASCRI en mayo de 2018.  Pero esto no significa que cualquier startup pudiera acceder fácilmente a este capital. El Venture Capital busca determinadas características como son la posibilidad de crecimiento, un mercado suficientemente grande, una ventaja competitiva,  un equipo, tecnología o innovación, capacidad de ejecución y, fundamentalmente, posibilidad de obtener una rentabilidad elevada.

Para una startup AEC esto plantea un reto especial. El sector de arquitectura, ingeniería y construcción tiene enormes oportunidades de innovación, pero muchas empresas AEC tienen modelos de negocio ligados a proyectos, contratos, ciclos de venta largos y mercados geográficamente limitados. Por eso, la startup AEC que quiera atraer Venture Capital debe plantearse una cuestión adicional: ¿Es mi innovación solamente una buena solución para el sector AEC o puede convertirse en una empresa escalable?

Conclusión

El Venture Capital es mucho más que una fuente de financiación. Es un sistema en el que intervienen inversores, fondos, gestores, comités de inversión, startups participadas y desinversores. El emprendedor que recibe esta financiación incorpora a un socio que busca rentabilidad y que, por tanto, analizará desde el principio la evolución futura de la empresa y su posible salida. Por eso, cuando una startup negocia con un Venture Capital no debería preguntarse únicamente cuánto dinero le van a dar, también debería preguntarse qué porcentaje de la startup entrega al Venture Capital, qué derechos tendrá el nuevo socio, cómo se verá afectada la participación de cada socio en la siguiente ronda de negociación, qué ocurre si la empresa se vende, qué condiciones tiene el inversor para salir, qué valor tendrá que alcanzar la empresa para que la inversión sea atractiva, y sobre todo, si los intereses del inversor y los del emprendedor son suficientemente compatibles para construir juntos la startup.

El Venture capital no es un préstamo, es una asociación entre capital y proyecto empresarial, y esta diferencia es fundamental  la tiene que tener clara  cualquier emprendedor AEC que pretenda utilizar el Venture Capital como instrumento para hacer crecer una startup. La financiación puede permitir que una buena idea sobreviva, pero la estructura de esa financiación puede determinar quién controla la empresa, cómo se reparte el valor y quién obtiene el beneficio cuando la innovación finalmente triunfa.

 

 

Manzanera Escribano, Antonio. Finanzas para emprendedores: todo lo que necesitas saber para encontrar financiación y convertir tu idea en negocio. Deusto, 2012. La página de Planeta donde se anuncia el libro, ofrece materiales complementarios asociados al libro, entre ellos modelos de valoración premoney, VC method, tabla de capitalización, cláusulas antidilución, Black-Scholes y otros modelos financieros.

Kaplan, Steven N. & Schoar, Antoinette. “Private Equity Performance: Returns, Persistence, and Capital Flows.” The Journal of Finance, 2005. El estudio analiza los rendimientos de los fondos de Private Equity, los flujos de capital y la persistencia del rendimiento entre fondos gestionados por las mismas firmas.

El artículo se publicó originalmente en The Journal of Finance en 2005, y esta página web contiene el artículo, DOI, resumen y datos bibliográficos.

El NBER ofrece la versión de trabajo de 2003 y enlaza con la publicación posterior de 2005. Private Equity Performance: Returns, Persistence and Capital.

Chaplinsky, Susan. Early-Stage Term Sheets, Darden School of Business, 2017. Es especialmente interesante para comprender cómo las condiciones de una ronda —preferencias de liquidación, anti-dilución, derechos de control, dividendos y salida— pueden modificar el resultado económico de una inversión.

ASCRI. Datos de inversión de Venture Capital & Private Equity en España, 2017–2018.

 

Research Notes: Funcionamiento del Venture Capital

Estas son las notas manuscritas que dieron origen a este artículo, elaboradas a partir de la lectura de Finanzas para emprendedores, de Antonio Manzanera. Las notas forman parte del proceso de investigación de Ideas Emprendedoras y se publican como complemento del artículo.

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