Con esta nueva serie de artículos se pretende explicar de forma sintética las diferentes cláusulas económicas que puede contener un acuerdo de inversión entre el emprendedor de una startup y un inversor. Como vimos en el artículo anterior IDEAS EMPRENDEDORAS (32)- LA STARTUP en AEC (Architecture, Engineering, Construction). EL ACUERDO DE INVERSIÓN (1), el Term Sheet constituye una primera aproximación a las condiciones fundamentales de la operación. Algunas de esas condiciones tienen carácter económico y otras afectan al control y a la relación entre los socios.
En este artículo comenzaremos por dos de las primeras que son la Valoración premoney y el Dividendo preferente. Aunque puedan parecer conceptos puramente financieros, ambos pueden tener una incidencia importante en el reparto económico entre el emprendedor y el inversor.
Cláusula 1: Valoración Premoney
La valoración premoney es el valor que se atribuye a la empresa antes de la entrada del nuevo inversor y de su aportación de capital. Una vez realizada la inversión aparece otro concepto como es la Valoración postmoney = valoración premoney + inversión. Por ejemplo, imaginemos una startup AEC cuya valoración premoney es de 1,5 millones de euros y un Venture Capital decide invertir 500.000 euros.
La valoración postmoney será 1.500.000 + 500.000 = 2.000.000 euros. El inversor habrá aportado 500.000 euros sobre una valoración postmoney de 2 millones, por lo que su participación será: 500.000 / 2.000.000 = 25 %. El emprendedor conservará el 75 %.
La importancia de distinguir entre valoración premoney y postmoney es fundamental, porque una misma cantidad de inversión puede representar porcentajes muy diferentes dependiendo de la valoración acordada. La valoración premoney representa, en cierto modo, el valor que el emprendedor ha conseguido crear antes de la entrada del nuevo capital.
Antonio Manzanera dedica una parte importante de Finanzas para emprendedores precisamente a esta cuestión y señala la importancia de comprender la diferencia entre valoración premoney y postmoney. También advierte de que en una startup no siempre existe una valoración financiera convencional, porque buena parte del valor futuro depende de hipótesis sobre crecimiento, mercado, tecnología y capacidad del equipo.
La valoración no es solamente una cifra
La valoración premoney puede parecer inicialmente una cuestión matemática. Sin embargo, detrás de ella existe una negociación. El emprendedor quiere demostrar que su startup vale lo máximo posible. El inversor, por el contrario, debe determinar qué porcentaje necesita adquirir para que la inversión pueda proporcionarle la rentabilidad que busca.
Por ello, la valoración no puede analizarse de forma aislada. Hay que ponerla en relación con la cantidad de dinero que necesita la startup, el porcentaje que recibirá el inversor, las expectativas de crecimiento, las futuras rondas de financiación, la dilución de los socios, las preferencias económicas, los derechos de control y las condiciones de salida. Una valoración elevada no siempre significa que el acuerdo sea mejor para el emprendedor. Una valoración aparentemente más baja puede ir acompañada de unas condiciones económicas y de control más favorables.
Por ello La valoración es una parte fundamental del acuerdo, pero no es el acuerdo completo. Esta cuestión será especialmente importante cuando analicemos las siguientes cláusulas económicas.
Cláusula 2: Dividendo preferente
Cuando el inversor entra en una startup no espera normalmente recibir dividendos a corto plazo. La razón es sencilla. Una startup se encuentra habitualmente en una fase de crecimiento y necesita utilizar sus recursos para desarrollar el producto, contratar personal, captar clientes, invertir en tecnología y expandirse. Por tanto, incluso aunque obtenga beneficios contables, puede ser más conveniente para la empresa reinvertirlos que distribuirlos entre los accionistas.
Brad Feld y Jason Mendelson señalan que los dividendos tienen una importancia relativamente menor para muchos Venture Capital que invierten en fases iniciales, precisamente porque el objetivo principal suele ser el crecimiento y la posterior salida de la inversión. Sin embargo, puede darse el caso de que el inversor solicite un dividendo preferente. Esta cláusula concede al inversor un derecho preferente a percibir determinados dividendos antes —o en condiciones diferentes— que los accionistas ordinarios.
Un ejemplo
Supongamos que en una startup se realiza una inversión de 1.000.000 de euros y, como consecuencia de la operación, el Venture Capital obtiene el 40 % de la empresa. En el segundo año se prevén unos beneficios de 300.000 euros. El inversor propone un dividendo preferente del 10 % de la inversión. Tenemos entonces: 1.000.000 × 10 % = 100.000 euros. Los primeros 100.000 euros corresponderían al dividendo preferente. Quedarían 300.000 – 100.000 = 200.000 euros. Si el resto de los beneficios se distribuye proporcionalmente entre los socios:
Venture Capital: 40 % × 200.000 = 80.000 euros
Emprendedor: 60 % × 200.000 = 120.000 euros
Por tanto, el Venture Capital recibiría: 100.000 + 80.000 = 180.000 euros.
Mientras que el emprendedor recibiría:
120.000 euros
¿Qué ocurriría sin dividendo preferente?
Si no existiera esta cláusula, los 300.000 euros se repartirían proporcionalmente:
300.000 × 40 % = 120.000 euros para el Venture Capital
300.000 × 60 % = 180.000 euros para el emprendedor
Por tanto:
| Con dividendo preferente | Sin dividendo preferente | |
|---|---|---|
| Venture Capital | 180.000 € | 120.000 € |
| Emprendedor | 120.000 € | 180.000 € |
| Total | 300.000 € | 300.000 € |
El ejemplo permite observar claramente el efecto de la cláusula. El dividendo preferente transfiere parte de los beneficios hacia el inversor antes de realizar el reparto proporcional entre los socios. Cuanto mayores sean los beneficios, menor será proporcionalmente el impacto de los 100.000 euros de dividendo preferente sobre el reparto total. Pero cuando los beneficios son reducidos, el efecto puede ser mucho más importante.
¿Por qué un Venture Capital puede solicitarlo?
El dividendo preferente puede utilizarse como una forma adicional de protección económica del inversor. El inversor ha asumido un riesgo al aportar capital a una empresa cuyo futuro es incierto. Por tanto, determinadas cláusulas del acuerdo pueden diseñarse para mejorar su posición económica en determinados escenarios.
Sin embargo, existe una cuestión importante como es que un Venture Capital de una startup en fase inicial normalmente no tiene como objetivo principal cobrar dividendos periódicamente. Su principal expectativa suele estar relacionada con el crecimiento del valor de la empresa y con la posibilidad de obtener una rentabilidad cuando se produzca una salida.
Feld y Mendelson señalan precisamente que los Venture Capital de fases tempranas suelen prestar relativamente poca atención a los dividendos, aunque pueden aparecer en determinadas operaciones como mecanismo de protección. Por eso esta cláusula debe analizarse conjuntamente con otras, especialmente con la preferencia en la liquidación, que veremos posteriormente.
Dividendo acumulado y no acumulado
Existen dos modalidades principales: Dividendo no acumulado. Si el dividendo no se declara o no puede pagarse en un determinado ejercicio, el derecho correspondiente a ese ejercicio no se acumula automáticamente para ejercicios posteriores, dependiendo de los términos concretos pactados. Por tanto, el inversor asume un mayor riesgo respecto al cobro. El otro caso es Dividendo acumulado. En el caso del dividendo acumulado, el importe que no se paga puede acumularse para ejercicios posteriores. Esto significa que la obligación económica potencial del dividendo puede aumentar con el paso del tiempo. Por ejemplo, si se pactase un dividendo acumulado del 10 % sobre una inversión de 1 millón de euros y durante varios ejercicios no se pudiera pagar, la cantidad acumulada podría convertirse en un importe significativo. Por ello, el efecto económico de un dividendo acumulado puede ser mucho mayor que el de uno no acumulado.
Una cuestión interesante: las futuras rondas de financiación
Existe además una consecuencia que puede parecer paradójica. Supongamos que después de la entrada del primer Venture Capital aparece un segundo inversor en una nueva ronda de financiación. El nuevo inversor puede negociar también derechos preferentes. Si el nuevo inversor aporta una cantidad superior de capital, su dividendo preferente podría ser superior en términos absolutos. En una situación de salida, los derechos económicos acumulados de los diferentes inversores pueden afectar al reparto final del precio obtenido. Por eso, una cláusula que inicialmente parece favorable al primer inversor no necesariamente seguirá siéndolo en todas las situaciones futuras.
Antonio Manzanera destaca precisamente esta cuestión: los dividendos preferentes pueden terminar jugando en contra del propio Venture Capital inicial cuando aparecen nuevos inversores en rondas posteriores, especialmente cuando se trata de dividendos acumulados. Esta es una de las razones por las que el emprendedor debe intentar comprender el efecto de cada cláusula no solamente en el momento de la inversión, sino también en las siguientes rondas y en la salida de la empresa.
Una cláusula que debe analizarse junto con las demás
El dividendo preferente es un buen ejemplo de por qué no conviene analizar un Term Sheet cláusula por cláusula sin tener una visión global. Supongamos que un emprendedor consigue una valoración premoney muy elevada. A primera vista puede parecer que ha conseguido una excelente negociación. Pero si, a cambio, acepta un dividendo preferente elevado, una preferencia de liquidación importante, una cláusula antidilución especialmente favorable al inversor, y determinados derechos de control, el resultado económico final puede ser muy diferente del que inicialmente parecía. Por tanto, no basta con negociar la valoración. Hay que negociar el conjunto del acuerdo. Esta idea resulta especialmente importante en una startup AEC, donde los periodos de desarrollo de producto, implantación en el mercado y generación de ingresos pueden ser largos.
El caso de una startup AEC
En una startup tecnológica vinculada a la arquitectura, ingeniería y construcción puede existir un periodo considerable entre la idea – prototipo – validación – primeros clientes – crecimiento – rentabilidad. Durante este periodo, los beneficios pueden ser reducidos o incluso inexistentes. Por eso, la financiación tiene una importancia crítica. Un inversor puede estar más interesado en que la startup utilice sus recursos para crecer que en obtener un dividendo inmediato. Esto conecta con una de las ideas fundamentales que aparecían en los primeros artículos de esta serie de artículos sobre startups: En una startup, el capital no solamente financia la supervivencia de la empresa; permite alcanzar los hitos que aumentan su valor.
Un ejemplo AEC: Datacasas
En este contexto resulta interesante el ejemplo de Datacasas, una iniciativa PropTech orientada a digitalizar el proceso de compraventa inmobiliaria. La empresa planteaba que gran parte del proceso de venta pudiera realizarse online y desarrolló diferentes soluciones relacionadas con la comunicación con el cliente, la cualificación de potenciales compradores y la presentación de información mediante una plataforma adaptada al móvil. El ejemplo resulta interesante para una serie sobre startups AEC porque muestra cómo la digitalización puede intervenir en uno de los procesos tradicionales del sector inmobiliario: la comercialización. En este tipo de empresas, el valor no depende necesariamente de los activos físicos que posea la compañía, sino de elementos como la tecnología, los datos, el producto digital, el número de usuarios, la capacidad de adquisición de clientes, la escalabilidad, el modelo de negocio y capacidad de crecimiento.
Por tanto, también en una PropTech la discusión sobre valoración y financiación puede alejarse de los criterios tradicionales utilizados para valorar una empresa inmobiliaria.
Datacasas quiere que todo el proceso de venta sea online o hasta el 95%. Sin embargo, la venta online aún es muy reducida en la mayoría de las empresas inmobiliarias.
Datacasas Proptech ha aportado tres soluciones :
- Comunicación: 1 Click Datacasas – 1 click to find, 1 click to connect: Sabemos que los clientes quieren las cosas super ágiles, no quieren tardar minutos en comunicarse.
- Cualificación: Indice de probabilidad de compra del cliente: De esta manera, con toda la información que internet nos ofrece y recogemos del feedback del cliente, sabemos cuando el cliente está cerca de la compra, y esto para nuestros agentes comerciales es muy importante.
- Usabilidad: Mobile-web exclusiva para cada cliente: Muchos pdfs, muchos emails, llamadas. Datacasas lo agrupa todo en una página exclusiva para cada cliente, donde tenga toda la información que él necesita y no otra. Esta página está totalmente adaptada al móvil.
© Imagen. Datacasas
Conclusión
La valoración premoney y el dividendo preferente son dos conceptos diferentes, pero ambos forman parte de la negociación económica entre el emprendedor y el inversor. La valoración premoney determina el valor atribuido a la empresa antes de la nueva inversión y permite calcular, junto con la cantidad invertida, la participación que recibirá el nuevo socio. El dividendo preferente, por su parte, modifica el reparto económico de los beneficios cuando éstos se distribuyen y puede otorgar al inversor una posición preferente. Pero quizás la principal conclusión sea otra, como es que el emprendedor no debería negociar solamente cuánto vale su startup. Debe entender cómo cada una de las cláusulas del acuerdo modifica el valor económico que finalmente recibirá.
La valoración es solamente el principio. En los siguientes artículos continuaremos analizando las restantes cláusulas económicas del acuerdo de inversión.
Referencias
Manzanera Escribano, Antonio. Finanzas para emprendedores: todo lo que necesitas saber para encontrar financiación y convertir tu idea en negocio. Deusto, 2012. La página de Planeta donde se anuncia el libro, ofrece materiales complementarios asociados al libro, entre ellos modelos de valoración premoney, VC method, tabla de capitalización, cláusulas antidilución, Black-Scholes y otros modelos financieros. Bibliografía principal de la serie Ideas emprendedoras, apartado Startups.
Feld, Brad & Mendelson, Jason. Venture Deals: Be Smarter Than Your Lawyer and Venture Capitalist. 3rd ed., Wiley, 2016.
Especialmente relevante para este artículo es el capítulo dedicado a otros términos del Term Sheet, donde se analiza específicamente el tratamiento de los dividendos en las operaciones de Venture Capital y se muestra un ejemplo de cláusula de dividendo acumulado/no acumulado.
WilmerHale. “Deciphering a preferred stock term sheet”.
Esta referencia resulta útil para complementar la explicación de la valoración premoney y su relación con el precio de las acciones y el porcentaje de participación del inversor.
Forbes / AllBusiness. “A Guide To Venture Capital Financings For Startups”, 2018.
Fuente contemporánea a la serie que permite contextualizar las diferentes formas de acciones preferentes y sus efectos económicos en operaciones de Venture Capital.
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