Con esta serie nueva de artículos se pretende explicar de forma sintética las diferentes cláusulas económicas que puede tener un acuerdo de inversión entre el emprendedor de una startup y un inversor.
Este tipo de cláusula protege al inversor en situaciones que se dan cuando en una nueva ronda de financiación el valor premoney es inferior al valor postmoney de la ronda en la cual entró el inversor. Es decir, ¿qué pasa en los casos en que el inversor realiza una inversión de una cantidad de dinero para unas expectativas de revalorización que no se cumplen favorablemente en una nueva ronda de financiación?
Lo primero que hay que pensar es que tiene que haber una compensación para el inversor.
Por ejemplo tenemos un Venture capital 1, que invierte 400.000 euros y que con esta inversión tiene el 30% del capital en una startup junto con un emprendedor. La empresa sale al mercado a buscar inversores.
Aparece pues, un segundo Venture capital 2, que realiza una inversión de 1.000.000 euros, y con una valoración de la empresa después de esta ronda de financiación de un valor postmoney de 3.700.000 euros. Con estas condiciones este inversor acepta entrar en la startup.
1.000.000/3.700.000 = 0,27
Por lo que los inversores existentes, que son el VC1 y el emprendedor, tienen que “diluirse” en esa proporción y el inversor VC2 tiene el 27 %. Y el emprendedor 52,5% y el VC1 tiene 21,5%. Ahora el inversor VC1 y el emprendedor tienen menos porcentaje de participación en la empresa porque el capital de la misma ha variado, aunque esto no se puede aplicar respecto a su patrimonio. Si el valor premoney antes de la entrada de VC2 es 3.700.000 – 1.000.000 = 2.700.000 euros, tenemos que:
a) En el caso del VC1, que tiene una participación del 30%, le corresponde 2.700.00 x 30% = 810.000 euros, que es el doble de lo que aportó en la primera ronda de financiación. Es el mismo valor que si al valor postmoney se le aplica este coeficiente de participación: 3.700.000 x 21,5% = 810.000 euros.
b) Este mismo proceso de cálculo se puede aplicar al emprendedor, para ver que con la dilución el importe de participación es el mismo, por modificación del coeficiente.
Es decir, la empresa ha creado valor, aumentando el valor de participación de los integrantes de la startup antes de la segunda ronda de financiación, porque el valor de la empresa ha aumentado. Se ha pasado de una valor inicial en ronda de financión inicial de 1.200.000 euros aprox. a un valor de 2.700.000 euros antes de la segunda ronda de financiación.
No es lo mismo cuando es el caso de que el capital social ha disminuido porque ha habido pérdidas, bien porque es plan de empresa no era real o bien porque el inversor recibió un valor de participación inferior a la cantidad de capital aportado.
Se trata de una cláusula que protege al inversor frente a segundas rondas de financiación donde puede disminuir el capital de la empresa por mal funcionamiento del plan de empresa o bien por una mala valoración de entrada realizada al inversor. De forma que no se produzca esa relación lineal de a menos valor de capital de la empresa menos participación en la misma por parte del inversor. Es una cláusula que no es fácil de gestionar y aplicar, por motivos obvios.
Un modelo de redacción de la cláusula puede ser:
…En el caso de que la empresa realice la emisión de nuevas participaciones a un precio inferior a las que estaban suscritas por el fondo, el inversor tiene derecho a realizar la emisión de nuevas participaciones que compensen este efecto de dilución de la ampliación…
Con el siguiente ejemplo se muestra como funciona la aplicación de la cláusula de dilución:
Por ejemplo una startup consigue una financiación de 700.000 euros por parte de una Venture capital 1. La valoración de la empresa en esta ronda de financiación es de 3000.000 euros por parte del emprendedor, pero el VC1 no la valora en esta primera ronda de financiación en más de 1.500.000 euros, por lo que solamente acepta invertir con cláusula de dilución. Un segundo inversor VC2 acepta realizar la inversión pero con un valor premoney de 2.300.000 euros (inferior al de la primera ronda de financiación) en una segunda ronda de financiación, invirtiendo en la misma 800.000 euros, por lo que la cláusula de dilución entra en vigor.
VC1 700.000/3.000.000 = 0.23, tienen un porcentaje de participación en la primera ronda de financiación del 23%. (3.000.000 de valor postmoney). VC2 aporta 800.000 euros con un valor postmoney de la segunda ronda igual a 2.300.000 + 800.000 = 3.100.000 euros, por lo que su porcentaje de 800.000/3.100.000 = 25,80%.
2.300.000+800.000 euros = 3.100.000 euros, sería el total de capital de la empresa sin cláusula antidilución, el valor postmoney en la segunda ronda de financiación.
En relación a VC1, tenemos por tanto un coeficiente de participación de 700.000/3.100.000 = 0,22, en la primera ronda de financiación: 22%. En esta segunda ronda de financiación, con la entrada de VC2, si no hubiera cláusula de dilución, se tendría que diluir su porcentaje de participación en 22% x (100-25,80) = 16,32%.
Pero con la aplicación de la cláusula no le afecta la disminución de valor de la empresa que se ha producido en la segunda ronda de financiación, por lo que en la primera ronda es como si el coeficiente de participación 700.000/2.300.000 = 0,30, 30%, utilizando el valor premoney de la segunda ronda. Por lo tanto, VC1 después de la entrada de VC2, tendrá un coeficiente de participación de 30 x (100 – 25,8) = 22,26%.
La cláusula corrige el error de valoración de la empresa que VC1 (Venture capital 1) sufrió en la primera ronda de financiación. Aunque la valoración postmoney de la primera ronda fue de 3000.000 euros la realidad del mercado ha desmostrado que el valor de la empresa es de 2500.000 euros (valor premoney de la segunda ronda de financiación). El porcentaje se corrige con el valor premoney de la segunda ronda, de forma que el importe de inversión realizado por VC2 no cuenta. La protección del inversor es completa. Este tipo de cláusula se llama Full ratchet, así como las llamadas Weighted average. La protección se realiza en función del capital aportado por el segundo inversor.
Aunque parece que el VC1 no arriesga con este tipo de cláusula, no es cierto, ya que el riesgo está en que no exista un VC2, y la empresa entre en insolvencia.
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Bibliografía principal: "Finazas para emprendedores". Autor: Antonio Manzanera
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