Como continuación del artículo IDEAS EMPRENDEDORAS (36)- LA STARTUP en AEC (Architecture, Engineering, Construction). EL ACUERDO DE INVERSIÓN (5) cláusulas económicas (4) Cláusula antidilución, se pretende continuar explicando de forma sintética las diferentes cláusulas económicas que puede contener un acuerdo de inversión entre el emprendedor de una startup y un inversor.
En este artículo hablamos de una de las cláusulas que más directamente afecta a la futura salida de los socios: la cláusula de arrastre o drag along.
La cláusula de arrastre permite que, cuando un tercero realiza una oferta para comprar la participación de un determinado socio, habitualmente un inversor de capital riesgo, y condiciona la operación a adquirir también una parte adicional de la empresa, dicho inversor pueda obligar a otros socios a vender sus participaciones al mismo comprador y en las condiciones pactadas. Por tanto, el inversor puede «arrastrar» a otros socios a la operación.
La lógica es sencilla, consistiendo en que un comprador puede estar interesado en adquirir una participación minoritaria, pero también puede exigir adquirir una participación mayoritaria o incluso el 100 % de la compañía. Sin una cláusula de arrastre, uno de los socios podría negarse a vender y hacer imposible la operación.
Por ejemplo, imaginemos una startup formada por Fundadores: 70 % y un Venture Capital: 30 %. Después de varios años aparece un comprador interesado en adquirir el 100 % de la empresa. El Venture Capital está dispuesto a vender su 30 %, pero el comprador dice que solo comprará el 100 %. Si los fundadores no quieren vender, podrían bloquear la operación. Con un drag along correctamente pactado, el inversor puede ejercer su derecho de arrastre y obligar a los fundadores a vender también sus participaciones. El resultado sería el siguiente: el Comprador adquiere el 100 % de la startup, ya que los Fundadores venden su 70 % y la Venture Capital vende su 30 %.Todos salen de la sociedad en la misma operación.
Esta Cláusula interesa a un Venture capital porque es un inversor profesional, la entrada en una startup no termina con la inversión, ya que en algún momento tendrá que producirse la salida o exit de la inversión. El problema es que encontrar un comprador para una participación minoritaria puede resultar difícil. Un comprador puede no querer adquirir únicamente el 20 %, el 30 % o el 40 % que posee el fondo. Sin embargo, si el fondo tiene la posibilidad de arrastrar a los demás socios, puede ofrecer al mercado una participación mucho mayor. Por ello, la cláusula de arrastre incrementa las posibilidades de encontrar un comprador para la participación del inversor.
Como explica Antonio Manzanera en Finanzas para emprendedores, el mecanismo permite precisamente que, si el comprador quiere adquirir un porcentaje superior al que posee el Venture Capital, el resto de socios pueda ser obligado a vender hasta alcanzar el porcentaje solicitado. Esta es una de las razones por las que el drag along es una cláusula habitual en los acuerdos de inversión de Venture Capital.
La cláusula tiene una lógica económica clara para el inversor, pero puede generar un riesgo importante para el fundador. Imaginemos que el inversor recibe una oferta para vender sus participaciones por una valoración de la empresa de 2 millones de euros. Los fundadores consideran que la startup tiene capacidad para alcanzar una valoración de 5 millones de euros dentro de dos años. Si el drag along no establece ninguna protección, podrían verse obligados a vender junto con el inversor por una valoración que consideran demasiado baja. Por ello, el problema no es necesariamente aceptar o rechazar el drag along. La cuestión importante es en qué condiciones se puede ejercer esta cláusula.
Si el emprendedor se niega absolutamente a aceptar esta cláusula, puede dificultar la entrada de determinados inversores. Para un Venture Capital, la posibilidad de realizar una salida futura es un elemento fundamental de la inversión, pero aceptar la cláusula sin ningún tipo de límite o condición puede dejar al emprendedor excesivamente expuesto. Por ello, una posición negociadora razonable puede ser aceptar el principio del drag along, pero negociar cuidadosamente sus condiciones.
Algunas condiciones que puede negociar el emprendedor en la cláusula Drag along
1. Un precio mínimo
Puede establecerse que el derecho de arrastre solamente pueda ejercerse cuando la oferta alcance una determinada valoración mínima. Por ejemplo, el caso de que el Drag Along solamente podrá ejercerse cuando la oferta implique una valoración de la compañía igual o superior a X euros. De esta forma se evita que una venta a un precio excesivamente bajo pueda desencadenar automáticamente el arrastre. Esta es precisamente una de las condiciones que se encuentran habitualmente en la negociación de este tipo de cláusulas. Garrigues señala, por ejemplo, la posibilidad de establecer un valor mínimo de la empresa para que el Venture Capital pueda ejercer el drag along.
2. Un plazo mínimo
Puede establecerse un periodo durante el cual el inversor no pueda ejercer el derecho. Por ejemplo, que el Drag Along no podrá ejercerse durante los primeros tres años desde la entrada del inversor. La finalidad es evitar que una inversión destinada a desarrollar el proyecto pueda convertirse demasiado rápidamente en una venta.
3. Un porcentaje mínimo
También puede establecerse que el derecho solamente pueda ejercerse cuando el socio que lo activa alcance determinado porcentaje del capital. La doctrina registral ha señalado precisamente la importancia de determinar el porcentaje mínimo de capital necesario para activar este mecanismo.
4. Las mismas condiciones para todos
Una protección fundamental es que los socios arrastrados vendan en las mismas condiciones económicas y jurídicas que el socio que ejerce el derecho. No tendría sentido que el inversor recibiese unas condiciones privilegiadas mientras los fundadores soportasen condiciones sustancialmente peores.
5. Regular qué ocurre con una oferta parcial
Es importante determinar qué sucede cuando el comprador no quiere adquirir el 100 % de la empresa, sino solamente un porcentaje determinado. Este supuesto puede ser especialmente relevante en una startup con varios inversores. La cláusula debería establecer con claridad hasta qué porcentaje pueden ser arrastrados los demás socios y cómo se determina quién vende.
El Drag Along y el Tag Along son mecanismos relacionados, pero funcionan en sentidos diferentes. Drag Along es el derecho de arrastre. Un socio puede obligar a otros socios a vender junto con él. El Tag Along es el derecho de acompañamiento. El socio minoritario puede exigir que, si otro socio vende a un tercero, él también pueda vender su participación en las mismas condiciones.
El drag along protege principalmente la facilidad de ejecutar una venta global, mientras que el tag along protege al minoritario frente a una operación que pueda cambiar el control de la compañía. Deloitte identifica ambos como mecanismos habituales dentro de las cláusulas de salida de un pacto de socios.
Otra cuestión importante es dónde se incorpora la cláusula. El drag along puede formar parte de un pacto de socios y, bajo determinadas condiciones, también puede incorporarse a los estatutos sociales.
La resolución de la DGRN de 4 de diciembre de 2017 analizó precisamente la posibilidad de incluir una cláusula de arrastre en los estatutos y señaló que, para que pueda inscribirse, las circunstancias que permiten ejercerla deben estar expresadas de forma clara y precisa. Entre los elementos relevantes se encuentran el procedimiento y plazo de ejercicio, el precio mínimo, el porcentaje mínimo y su relación con otros derechos de adquisición. Esto demuestra que no estamos ante una simple frase que se añade al contrato. La redacción concreta de la cláusula puede tener consecuencias muy importantes cuando llegue el momento de vender.
El drag along no es necesariamente una cláusula «buena» o «mala». Es un mecanismo que intenta resolver un problema real de qué ocurre cuando existe un comprador dispuesto a comprar la empresa, pero uno o varios socios no quieren vender. Para el inversor, el drag along aumenta la liquidez y facilita el exit. Para el emprendedor, puede implicar la pérdida de control sobre el momento de la venta. Por eso, la negociación no debería centrarse únicamente en si se acepta o no el Drag Along, sino en qué condiciones podrá ejercerse el Drag Along.
Y ahí aparecen cuestiones fundamentales como el precio mínimo, el periodo de bloqueo, el porcentaje necesario para activarlo, el procedimiento de venta y la igualdad de condiciones entre los socios. En definitiva, el verdadero poder de esta cláusula no está solamente en su existencia, sino en cómo se redacta.
Referencias
Manzanera Escribano, Antonio. Finanzas para emprendedores: todo lo que necesitas saber para encontrar financiación y convertir tu idea en negocio. Deusto, 2012. La página de Planeta donde se anuncia el libro, ofrece materiales complementarios asociados al libro, entre ellos modelos de valoración premoney, VC method, tabla de capitalización, cláusulas antidilución, Black-Scholes y otros modelos financieros. Bibliografía principal de la serie Ideas emprendedoras, apartado Startups.
Andrea García Martínez. Revista de Derecho de Sociedades, 2018. Las cláusulas de arrastre en la doctrina de la Dirección General de los Registros y el Notariado : (A propósito de la resolución de la DGRN de 4 de diciembre de 2017).
BAKERTILLY. Claúsula de arrastre o drag along. 2018. Explica el drag along como mecanismo para que los minoritarios no puedan frustrar una operación y analiza precisamente cómo equilibrar el interés del mayoritario con la protección de los minoritarios. Además, recoge las condiciones que la DGRN había establecido para estas cláusulas.
Andersen. La Introducción de la cláusula drag-along (derecho de arrastre) en los estatutos sociales exige el consentimiento de todos los socios. 2018. Andersen explica qué es el drag along y, sobre todo, el conflicto entre el derecho de arrastre y los derechos de los demás socios. También analiza la resolución de la DGRN de 2017.
ILP Abogados. Cláusula Drag Along: Unanimidad. 2018. Analiza también la resolución de diciembre de 2017 y el problema de introducir el derecho de arrastre en estatutos.
National Venture Capital Association (NVCA). La documentación de términos de inversión contempla los derechos de co-sale / drag along / tag along dentro de los acuerdos entre inversores y fundadores.
Dirección General de los Registros y del Notariado, Resolución de 4 de julio de 2018. Segunda resolución de 4 de julio de 2018 sobre derecho de arrastre. Está relacionada nuevamente con la inscripción de cláusulas drag along y con el régimen de transmisión de participaciones.
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