Introducción
Con el presente artículo se pretende realizar una explicación sintética del acuerdo de inversión, plasmado en un primer documento considerado como un borrador de las condiciones de la operación, como es el Term Sheet, y en un segundo documento legal en el que se indican las condiciones finales una vez ha finalizado la negociación que han pactado inversor y emprendedor.
En diferentes artículos posteriores se irán desarrollando las diferentes cláusulas que pueden incorporarse a estos acuerdos. El Term Sheet ocupa una posición intermedia entre la negociación inicial y la documentación definitiva de la inversión. No es todavía el contrato definitivo de inversión, pero tampoco debería considerarse simplemente como un documento informal. Es un documento que permite que ambas partes puedan concretar cuáles son las principales condiciones económicas y de control de la futura operación antes de asumir los costes y el trabajo necesarios para formalizar todos los documentos legales.
Brad Feld y Jason Mendelson explican precisamente que los Term Sheets sirven, entre otras razones, para alinear los incentivos de las partes, reducir los costes de transacción y afrontar la asimetría de información existente entre emprendedor e inversor.
El Term Sheet o carta de condiciones
Por medio del documento previo al acuerdo llamado Term Sheet o carta de condiciones se determinan los principales derechos y obligaciones que tendrán las partes, tanto en relación con la entrada del inversor como con su permanencia posterior en la startup. El Term Sheet es, por tanto, una especie de hoja de ruta de la inversión. En él pueden aparecer cuestiones como valoración de la startup, importe de la inversión, porcentaje que recibirá el inversor, tipo de acciones o participaciones, derechos del inversor, composición del consejo, derechos de información, derechos de adquisición preferente, condiciones de futuras rondas, cláusulas de protección, condiciones de salida, exclusividad y confidencialidad. Por tanto, no solamente se está negociando cuánto dinero recibirá la startup sino también se está negociando qué derechos tendrá el inversor a cambio de ese dinero.
¿Es vinculante un Term Sheet?
Este documento es un reflejo de la voluntad de invertir, pero normalmente no es vinculante en su totalidad. La práctica habitual es que los principales términos económicos y de control sean no vinculantes, mientras que determinadas disposiciones pueden tener carácter vinculante si así se establece expresamente. Entre ellas pueden encontrarse la confidencialidad y el no-shop o exclusividad. Por tanto, antes de firmar un Term Sheet el emprendedor debe saber exactamente qué parte del documento le obliga y qué parte constituye solamente una declaración de las condiciones sobre las que se pretende continuar negociando. Este detalle es especialmente importante porque firmar un documento denominado “Term Sheet” no significa que todas sus cláusulas tengan automáticamente el mismo valor jurídico.
La estructura de una carta de condiciones
La estructura normal de una carta de condiciones puede incluir la descripción de la actividad de la startup, la identificación del emprendedor y del inversor, el tipo de inversión, el importe de la inversión, la valoración de la empresa, el porcentaje de participación, las condiciones bajo las cuales el inversor está dispuesto a aportar capital, los derechos económicos, los derechos de control, la planificación de la inversión, las condiciones precedentes, el calendario de hitos, la confidencialidad, la exclusividad, y otras condiciones específicas de la operación. En este sentido, podemos agrupar buena parte de las condiciones en dos grandes bloques:
Economics
Son las condiciones económicas de la operación. Por ejemplo el precio, la valoración, el porcentaje, las preferencias de liquidación, los dividendos, los derechos económicos, y los mecanismos de protección frente a determinadas operaciones.
Control
Son las condiciones relacionadas con quién toma determinadas decisiones y qué capacidad tiene cada parte para intervenir en ellas. Por ejemplo la composición del consejo, los derechos de voto, los derechos de veto, determinadas decisiones que requieren aprobación del inversor, drag-along, y conversion rights.
Feld y Mendelson estructuran precisamente el análisis del Term Sheet alrededor de estos dos grandes conceptos: economics y control.
La cláusula de exclusividad
La cláusula de exclusividad impide que el emprendedor vaya a buscar otros inversores durante el periodo de negociación establecido. La exclusividad no es una consecuencia automática de firmar cualquier Term Sheet, sino que debe estar incluida y pactada en él. Cuando se firma una cláusula de no-shop o exclusividad, el emprendedor puede quedar obligado durante un periodo determinado a no solicitar ni negociar una inversión alternativa.
El inversor quiere esta protección porque el inversor está dedicando recursos al análisis de la startup, ya que está realizando reuniones, análisis financieros, Due Diligence, revisión legal y, en determinados casos, análisis tecnológico. Por tanto, el inversor quiere evitar que después de realizar todo ese trabajo el emprendedor utilice sus condiciones para acudir a otro fondo y conseguir una oferta mejor.
El Deal Shopping
Lo que pretende esta cláusula de exclusividad es evitar el deal shopping, es decir, que el emprendedor utilice una carta de condiciones obtenida de un inversor para acudir a otros inversores con el objetivo de conseguir que mejoren las condiciones. En ese caso, la operación de inversión podría transformarse en una especie de subasta.
Pero existe una diferencia importante entre contactar con varios inversores durante la búsqueda de financiación y utilizar un Term Sheet ya negociado para intentar obtener una oferta mejor de otro inversor.
La primera estrategia puede ser perfectamente razonable. De hecho, Feld y Mendelson explican la utilidad de trabajar con varios Venture Capital durante el proceso de captación de financiación para aumentar las alternativas del emprendedor. La segunda puede deteriorar la relación de confianza con el inversor.
¿Debe el emprendedor contactar con varios inversores?
Sí. Antes de entrar en una negociación avanzada, puede ser conveniente que el emprendedor conozca diferentes inversores y sus estrategias de inversión. No todos los Venture Capital buscan lo mismo, ya que algunos se especializan en determinadas fases de desarrollo. Otros tienen preferencias sectoriales. Otros buscan determinados tamaños de inversión. Y algunos pueden aportar un valor estratégico especialmente interesante para una startup AEC. Por tanto, el objetivo no debería ser simplemente conseguir el mayor precio. Puede ser mucho más importante encontrar el inversor que mejor pueda contribuir al crecimiento de la empresa.
¿Qué ocurre cuando aparece un Term Sheet?
Una vez que el emprendedor recibe un Term Sheet, cambia la naturaleza de la negociación. Hasta ese momento se está intentando conseguir el interés del inversor, pero a partir de ese momento, ambas partes están concretando las condiciones bajo las cuales se realizaría la inversión. Por ello, el emprendedor debe analizar cuidadosamente el documento. No debería fijarse únicamente en cuánto dinero me ofrecen, sino que también debería preguntarse qué derechos está entregando a cambio de ese dinero. Una oferta aparentemente muy atractiva desde el punto de vista de la valoración puede contener condiciones de control o económicas que sean menos favorables. Por eso el análisis del Term Sheet debe realizarse de forma global.
La identidad del Venture Capital también tiene valor
No conviene realizar deal shopping cuando ya se han redactado las condiciones de inversión con un determinado inversor y se encuentra avanzada la negociación. El inversor se ha de centrar en el estudio de riesgos y en determinar si quiere participar en el proyecto. Pero hay además otra cuestión, como es que no hay que infravalorar el valor diferencial que puede aportar la propia Venture Capital.
Dos inversores que aporten exactamente la misma cantidad de dinero no necesariamente aportan el mismo valor. Uno puede tener contactos internacionales, experiencia en el sector AEC, conocimiento tecnológico, acceso a futuras rondas, experiencia en internacionalización, capacidad de contratación y relaciones con grandes empresas. Por tanto, una startup puede llegar a valer más gracias al capital inteligente, es decir, al capital acompañado de recursos que ayudan a crear valor. La identidad del inversor puede convertirse así en un elemento estratégico.
El riesgo de elegir solamente por valoración
Imaginemos dos ofertas:
Inversor A
- valoración más elevada;
- mayor porcentaje de control;
- pocos conocimientos del sector.
Inversor B
- valoración ligeramente inferior;
- experiencia en construcción;
- contactos internacionales;
- experiencia en startups tecnológicas;
- capacidad para participar en futuras rondas.
La primera oferta puede parecer inicialmente mejor. Pero no necesariamente lo es. Si el segundo inversor consigue que la empresa crezca más rápidamente, abra nuevos mercados o consiga financiación adicional, el resultado económico final para el emprendedor puede ser superior. Por eso la valoración es solamente una parte del acuerdo de inversión.
Un Term Sheet es también una herramienta para reducir incertidumbre
El Term Sheet tiene otra función importante, como es que permite que las partes sepan aproximadamente dónde se encuentran antes de comenzar a redactar toda la documentación definitiva. Formalizar una inversión requiere tiempo y dinero, ya que participan abogados, asesores financieros, auditores y otros especialistas. Por ello, tiene sentido alcanzar primero un acuerdo sobre las cuestiones fundamentales. Feld y Mendelson señalan precisamente los costes de transacción y la asimetría de información como algunas de las razones por las que existen los Term Sheets.
El Term Sheet permite decir “Sobre estas condiciones fundamentales estamos de acuerdo; ahora podemos dedicar recursos a formalizar la operación.”
Las condiciones económicas y las condiciones políticas
En los siguientes artículos iremos viendo las diferentes cláusulas que pueden constituir un Term Sheet. Podemos dividirlas inicialmente en dos grandes grupos:
1. Cláusulas económicas
Relacionadas con el valor económico de la inversión. Entre ellas podemos encontrar el precio, la valoración, el porcentaje, las preferencias de liquidación, los dividendos, los mecanismos antidilución y los derechos económicos.
2. Cláusulas políticas o de control
Relacionadas con la capacidad de decisión de las partes. Entre ellas se encuentran el consejo de administración, los derechos de voto, los derechos de veto, las cláusulas de protección, el drag-along, conversion rights y los derechos de información.
Esta clasificación permite comprender algo fundamental como es que el inversor no solamente está comprando una parte de la empresa. Está negociando también determinados derechos sobre ella.
Un ejemplo AEC: MatMap
Como ejemplo de startup vinculada al sector de la construcción podemos encontrar MatMap, una plataforma relacionada con la reutilización y comercialización de materiales de construcción sobrantes, procedentes de demolición o descatalogados. La iniciativa resulta especialmente interesante porque conecta tecnología, construcción y economía circular.
Además, el ejemplo es especialmente oportuno para este artículo porque en octubre de 2018 MatMap ha recibido el primer premio del Construction Tech Startup Forum, celebrado durante Rebuild en Barcelona. El proyecto fue seleccionado entre quince startups vinculadas al ámbito del hábitat y la construcción y recibió también el reconocimiento de La Salle Technova.
La propuesta de MatMap representa el tipo de iniciativa que puede generar innovación dentro del sector AEC: utilizar una plataforma tecnológica para transformar un problema tradicional del sector —los excedentes y residuos de materiales— en una oportunidad empresarial y medioambiental.
La plataforma MatMap se configura como un mercado de materiales de construcción sobrantes o procedentes de demolición, a los que la creatividad puede darles una segunda vida. Los impulsores de esta iniciativa María Martínez, Marc Alemany y Marine Fournier apuestan por la sostenibilidad derivada de la gestión inteligente de estos materiales como recursos útiles.
Conclusión
El acuerdo de inversión no comienza con la firma del contrato definitivo, sino que comienza mucho antes. Comienza cuando emprendedor e inversor empiezan a negociar las condiciones de una posible relación empresarial. El Term Sheet constituye uno de los documentos fundamentales de ese proceso porque permite concretar las condiciones principales antes de formalizar la inversión. Pero no hay que olvidar que No todo lo que aparece en un Term Sheet tiene necesariamente carácter vinculante. Por ello, el emprendedor debe conocer qué está firmando. Debe analizar tanto las condiciones económicas como las condiciones de control. Y debe comprender que la mejor oferta no tiene por qué ser necesariamente la que ofrece la valoración más elevada, porque cuando un inversor entra en una startup no solamente aporta dinero, sino que puede aportar capital + conocimiento + contactos + experiencia + reputación.
Y todo ello puede formar parte del valor real del acuerdo.
En los próximos artículos iremos analizando individualmente algunas de las principales cláusulas que pueden aparecer en un acuerdo de inversión.
Referencias
Manzanera Escribano, Antonio. Finanzas para emprendedores: todo lo que necesitas saber para encontrar financiación y convertir tu idea en negocio. Deusto, 2012. La página de Planeta donde se anuncia el libro, ofrece materiales complementarios asociados al libro, entre ellos modelos de valoración premoney, VC method, tabla de capitalización, cláusulas antidilución, Black-Scholes y otros modelos financieros. Bibliografía principal de la serie Ideas emprendedoras, apartado Startups.
Feld, Brad & Mendelson, Jason. Venture Deals: Be Smarter Than Your Lawyer and Venture Capitalist. 3rd ed., Wiley, 2016.
Es una de las referencias más útiles para complementar este artículo porque dedica capítulos específicos al Term Sheet, sus condiciones económicas y de control y las tácticas de negociación.
Feld, Brad & Mendelson, Jason. “Other Terms of the Term Sheet”. En Venture Deals, 2016. Incluye, entre otros, no-shop agreements, confidencialidad, derechos de información y otras condiciones.
Feld, Brad & Mendelson, Jason. “Control Terms of the Term Sheet”. En Venture Deals, 2016. Analiza consejo de administración, derechos de protección, drag-along y conversión.
Feld, Brad & Mendelson, Jason. Sample Term Sheet. Apéndice de Venture Deals, 3rd ed., 2016. Incluye un modelo de Term Sheet que puede resultar especialmente interesante para acompañar este artículo.
Nature / Bioentrepreneur. “Term sheet trends in the venture capital market”. Analiza específicamente el carácter normalmente no vinculante de los Term Sheets y la importancia de las cláusulas de no-shop y confidencialidad.
MatMap / Construction Tech Startup Forum. Información sobre el premio obtenido por MatMap en Rebuild 2018.
Contenido Web de Yolanda Muriel está sujeto bajo Licencia Creative Commons Atribución-NoComercial-SinDerivadas 3.0 Unported.
yolandamuriel.com 
1 comentario