Continuando el artículo anterior IDEAS EMPRENDEDORAS (38)- LA STARTUP en AEC (Architecture, Engineering, Construction). EL ACUERDO DE INVERSIÓN (7) cláusulas económicas (6) Préstamo participativo o convertible Lean, los cuales forman parte de la serie de artículos que pretende explicar de forma sintética las diferentes cláusulas económicas que puede tener un acuerdo de inversión entre el emprendedor de una startup y un inversor.
Una de las cláusulas que puede aparecer en un acuerdo de inversión es la denominada cláusula de recompra, conocida en la terminología anglosajona de Venture Capital como redemption right. Mediante esta cláusula, el inversor puede adquirir un derecho para exigir, bajo determinadas condiciones y después de un determinado periodo, que la sociedad recompre sus acciones o participaciones. El objetivo para el Venture Capital es disponer de una vía adicional de salida de la inversión cuando no se ha producido otro evento de liquidez, como la venta de la compañía, la entrada de otro inversor o una salida a bolsa. Como explican Feld y Mendelson en Venture Deals, los redemption rights proporcionan al inversor una protección adicional frente al riesgo de permanencia de la inversión. No obstante, los propios autores señalan que en las inversiones de Venture Capital en etapas iniciales estos derechos raramente llegan a ejercerse.
Cuando un fondo invierte en una startup, normalmente espera obtener su rentabilidad mediante un evento de salida. Por ejemplo, la venta de la startup a otra empresa, la venta de las acciones o participaciones a otro inversor, una operación de adquisición, o, en determinados casos, una salida a bolsa. Pero puede ocurrir que la empresa continúe funcionando durante años sin producirse ninguno de estos acontecimientos. El fondo tiene entonces un problema, ya que ha invertido capital, pero no consigue materializar su salida. La cláusula de recompra pretende proporcionar una alternativa, ya que después de un periodo establecido en el acuerdo, el inversor puede tener derecho a solicitar que la compañía recompre su participación. Por ello, esta cláusula puede entenderse como una protección adicional de salida para el inversor.
Desde el punto de vista del emprendedor, la cláusula tiene una consecuencia importante. Si la empresa está obligada a utilizar recursos para recomprar la participación del inversor, ese dinero sale de la compañía. Por tanto, la recompra puede reducir la caja disponible para contratar nuevos trabajadores, desarrollar nuevos productos, realizar inversiones, internacionalizar la empresa, financiar el crecimiento, o afrontar una nueva ronda de financiación. Por este motivo, el emprendedor debe prestar especial atención a las condiciones de la cláusula. No solamente importa cuánto tendrá que pagar la empresa, sino también cuándo podrá exigirlo el inversor y de dónde saldrán los recursos para hacerlo.
Esta cláusula se puede entender bien con el siguiente ejemplo. Existe un Venture Capital que realiza una inversión de 500.000 euros en una startup y, a cambio, adquiere el 30 % de la empresa. Durante el primer año la empresa consigue unas ventas de 100.000 euros. Llega posteriormente el momento establecido para la salida del inversor y se aplica la cláusula de recompra. Imaginemos que el acuerdo establece que el precio de recompra se calculará utilizando un múltiplo de 3 veces los ingresos de la empresa. Si al cierre del año siguiente la startup alcanza los 500.000 euros de ingresos, el valor utilizado para calcular la recompra sería 500.000 × 3 = 1.500.000 euros. Si el inversor posee el 30 %, el importe correspondiente a su participación sería 1.500.000 × 30 % = 450.000 euros. Por tanto, en este ejemplo, la startup tendría que pagar 450.000 euros para recomprar la participación del Venture Capital. Pero imaginemos ahora que la cláusula se activa al finalizar el primer año, cuando los ingresos son únicamente de 100.000 euros:100.000 × 3 = 300.000 euros. Y el 30 % correspondiente al inversor sería 300.000 × 30 % = 90.000 euros. La diferencia entre ambos escenarios es considerable.
El ejemplo permite observar algo importante. Si el precio de recompra está vinculado exclusivamente a los ingresos, no necesariamente coincide con el valor económico real de la empresa. Una startup puede tener 500.000 euros de ingresos y, dependiendo de sus márgenes, crecimiento, tecnología, deuda, propiedad intelectual y expectativas futuras, valer mucho más o mucho menos que tres veces sus ingresos. Por eso, una cláusula de recompra debe definir cuidadosamente cómo se determina el precio. Puede utilizarse, por ejemplo un múltiplo previamente pactado, el importe inicialmente invertido más un retorno determinado, el valor razonable, el valor determinado mediante una fórmula, o una combinación de estos elementos. En Venture Deals, Feld y Mendelson explican que los derechos de recompra pueden estructurarse de diferentes maneras y que su utilización depende de las circunstancias de la inversión.
Que exista un derecho de recompra no significa necesariamente que la empresa tenga dinero suficiente para pagar al inversor. Precisamente por eso, la cláusula debe analizarse junto con la situación financiera de la startup y con las restricciones legales aplicables. En España, la sociedad no puede simplemente recomprar sus propias participaciones sin tener en cuenta las reglas de la Ley de Sociedades de Capital. En el caso de una S.L., el artículo 140 establece determinados supuestos en los que la sociedad puede adquirir sus propias participaciones. Entre ellos se encuentran determinadas adquisiciones autorizadas por la junta general y realizadas con cargo a beneficios o reservas de libre disposición, así como otros supuestos específicos previstos por la ley. Las adquisiciones realizadas fuera de los supuestos legalmente permitidos son nulas. Por tanto, una cláusula contractual de recompra no puede analizarse al margen del derecho societario aplicable.
El caso ideal sería aquel en el que la empresa ha crecido suficientemente cuando llega el momento de la salida, ya que la startup genera beneficios y dispone de caja suficiente para afrontar la operación sin poner en peligro su actividad. Pero puede suceder exactamente lo contrario, es decir, que la empresa puede tener buenas perspectivas futuras pero encontrarse temporalmente sin liquidez. En ese caso, exigir una recompra puede obligar a la startup a utilizar recursos que necesita para continuar creciendo. Por ello, desde el punto de vista del emprendedor, sería conveniente negociar aspectos como un periodo mínimo antes de que pueda ejercerse el derecho, un plazo para realizar el pago, límites al importe anual que puede destinarse a la recompra, una fórmula clara para determinar el precio, condiciones relacionadas con la liquidez de la empresa, y qué ocurre si la sociedad no dispone legalmente de recursos suficientes. También puede establecerse que el pago se realice de forma escalonada, siempre que la estructura jurídica y contractual de la operación lo permita.
Si el inversor tiene derecho a exigir la recompra pero la compañía no dispone de recursos suficientes, el derecho no convierte automáticamente a la empresa en una fuente ilimitada de liquidez. En la práctica, habrá que analizar las condiciones concretas del contrato, la legislación societaria aplicable, la situación financiera de la compañía, las posibles reservas o beneficios distribuibles, y las alternativas previstas en el propio acuerdo. La legislación española regula expresamente las adquisiciones de participaciones propias de una S.L. y establece condiciones sobre su posterior amortización o enajenación. Por eso, la redacción de esta cláusula debe realizarse conjuntamente con asesoramiento jurídico especializado.
El inversor no deja de asumir el riesgo empresarial por tener un redemption right. Puede ocurrir que la empresa no tenga liquidez, la recompra no pueda ejecutarse inmediatamente, el valor de la participación sea inferior al esperado, o la propia legislación limite la operación. Por tanto, la cláusula ofrece una protección adicional, pero no elimina el riesgo de invertir en una startup. De hecho, Feld y Mendelson señalan precisamente que los redemption rights suelen constituir una protección adicional frente al riesgo de pérdida o falta de liquidez, pero que rara vez se convierten en el mecanismo habitual de salida en las inversiones de Venture Capital en etapas iniciales.
En una startup vinculada al sector Architecture, Engineering and Construction (AEC) esta cuestión puede ser especialmente relevante. Las empresas AEC pueden necesitar periodos largos para desarrollar tecnología, conseguir clientes, ejecutar proyectos piloto y alcanzar una escala suficiente. Una empresa de software BIM, una plataforma Construction Tech o una compañía especializada en análisis de datos para ingeniería puede necesitar varios años antes de generar una liquidez significativa. Por ello, una cláusula de recompra demasiado exigente puede entrar en conflicto con la propia estrategia de crecimiento de la startup. El inversor quiere disponer de una vía de salida y el emprendedor necesita conservar la caja necesaria para hacer crecer la empresa. El acuerdo de inversión debe encontrar un equilibrio entre ambos intereses.
Referencias
1. Brad Feld & Jason Mendelson — Venture Deals, 3rd Edition (2016)
Es la referencia principal para esta cláusula. El capítulo 6 trata expresamente redemption rights y explica que constituyen una protección adicional para el inversor, aunque suelen ejercerse raramente en inversiones early-stage.
2. Susan Chaplinsky — Early-Stage Term Sheets (2015)
Muy buena referencia académica porque incluye redemption entre las cláusulas que más pueden afectar a los retornos económicos de inversor y emprendedor.
3. Susan Chaplinsky & April Triantis — The Early-Stage Term Sheet (2004)
Específica sobre cómo pueden estructurarse las cláusulas de redemption, antidilución, dividendos, liquidación y control.
4. WilmerHale — Term Sheet Basics and Negotiation Tips (2018)
Explica el redemption right como el derecho del inversor a exigir que la compañía recompre su inversión después de un periodo determinado y señala que el plazo suele ser de varios años.
5. Ley de Sociedades de Capital — Real Decreto Legislativo 1/2010
Esta sería la referencia jurídica española fundamental. Para este artículo interesan especialmente los artículos 140 y 141, relativos a la adquisición derivativa de participaciones propias de una S.L. y a su amortización o enajenación.
6. Manzanera Escribano, Antonio.Finanzas para emprendedores: todo lo que necesitas saber para encontrar financiación y convertir tu idea en negocio. Deusto, 2012. La página de Planeta donde se anuncia el libro, ofrece materiales complementarios asociados al libro, entre ellos modelos de valoración premoney, VC method, tabla de capitalización, cláusulas antidilución, Black-Scholes y otros modelos financieros. Bibliografía principal de la serie Ideas emprendedoras, apartado Startups.
Startup Ideas in Action
Social Forest: empresa social dedicada a la gestión forestal sostenible. La Social Forest es una empresa social de Barcelona, fundada en 2014, dedicada a la gestión forestal sostenible y, especialmente, a la formación e inserción laboral de jóvenes en situación de exclusión o desempleo.
Artículo en El Periódico de 2017.
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