En los artículos anteriores de la serie Ideas Emprendedoras hemos hablado de la financiación de las startups del sector AEC, del funcionamiento de un Venture Capital y del proceso que sigue un fondo desde que recibe la propuesta de una startup hasta que decide invertir. Pero existe una cuestión fundamental que aparece en prácticamente todas las negociaciones, como es cuánto vale una startup, y la respuesta no es sencilla.
En una empresa consolidada podemos disponer de años de información económica, ventas, beneficios, activos, deuda y otros datos que permiten realizar una valoración relativamente fundamentada, pero en una startup la situación es diferente.La empresa puede tener pocos años de vida, unas ventas todavía reducidas o incluso inexistentes, y basar una parte importante de su valor en unas expectativas futuras. Por ello, la valoración de una startup no es una ciencia exacta.
El valor de una startup no es un dato objetivo e inmutable, sino que es una estimación condicionada por numerosos factores y, especialmente en las primeras rondas de financiación, por las expectativas que tienen emprendedor e inversor sobre el futuro de la empresa. Y precisamente por ello, el emprendedor puede contribuir a aumentar el valor de su startup. Este aumento de valor puede ser consecuencia de decisiones empresariales, pero también del cumplimiento de los hitos definidos en el Plan de Negocio, como pueden ser conseguir los primeros clientes, desarrollar un producto viable, demostrar que la tecnología funciona, obtener una patente, aumentar las ventas, conseguir acuerdos estratégicos, entrar en nuevos mercados, formar un equipo cualificado y alcanzar determinados niveles de facturación. Cada uno de estos hitos reduce incertidumbre y puede modificar la percepción del riesgo que tiene el inversor.
La valoración no tiene por qué producirse una sola vez
La búsqueda de capital tampoco tiene por qué realizarse de una sola vez y en un único momento temporal, ya que una startup puede buscar capital para cada una de las etapas de crecimiento definidas en su Plan de Negocio. De esta forma, la financiación puede estructurarse mediante diferentes rondas de inversión.La lógica es sencilla siendo a más hitos cumplidos hay una menor incertidumbre, y por tanto, una mayor capacidad de negociación. Esto significa que el emprendedor no debería pensar únicamente en cuánto vale su startup hoy, sino también en qué puede hacer para que valga más en la siguiente ronda. El tiempo, por tanto, puede convertirse en un aliado de la valoración.
Parte I. ¿Cómo se puede valorar una startup?
Existen diversos métodos para valorar una startup. Entre ellos podemos encontrar Flujos de Caja Descontados (FCD), valoración por comparables, VC Method, valoración mediante opciones reales, árboles de probabilidad, y valor pre-money y post-money, que son conceptos fundamentales para entender una ronda de financiación. En este artículo nos centraremos principalmente en el método de los Flujos de Caja Descontados, para después introducir el VC Method, especialmente relevante cuando hablamos de Venture Capital.
Parte II. El método de los Flujos de Caja Descontados
El método de los Flujos de Caja Descontados (FCD) parte de una idea aparentemente sencilla que es la siguiente: El valor de un negocio está relacionado con la caja que será capaz de generar en el futuro.
El procedimiento consiste en realizar hipótesis sobre los flujos de caja que generará la empresa durante un determinado horizonte temporal, normalmente varios años, y calcular posteriormente el valor terminal, es decir, el valor de los flujos que se espera que genere la empresa después de ese periodo. Finalmente, esos flujos futuros se descuentan utilizando una tasa que refleja el coste del capital y el riesgo asociado a dichos flujos. El resultado es el valor actual de esos flujos futuros. La lógica puede representarse así como Flujos de caja futuros – Valor terminal – Aplicación de una tasa de descuento y Valor actual de la empresa.
Parte III. El flujo de caja
El flujo de caja es uno de los elementos fundamentales de cualquier valoración. En términos generales, podemos distinguir entre flujo de caja de las operaciones, flujo de caja de las inversiones y flujo de caja de financiación. Sin embargo, cuando queremos valorar el negocio mediante Flujo de Caja Descontados, debemos centrarnos en los flujos generados por la propia actividad empresarial y en las inversiones necesarias para mantenerla o hacerla crecer.
La financiación no constituye por sí misma un flujo generado por la actividad económica de la empresa y, por ello, no se incorpora de la misma manera al cálculo del flujo de caja libre utilizado para valorar el negocio. Una formulación simplificada del Free Cash Flow sería: FCF = EBIT × (1 – tasa impositiva) + (amortizaciones – inversiones – incremento del fondo de maniobra). La idea fundamental es conocer cuánto dinero genera realmente el negocio después de las necesidades de inversión necesarias para funcionar y crecer.
Parte IV. El valor terminal
Una empresa no termina al finalizar el quinto año de una previsión financiera. Por ello, si realizamos una previsión de cinco años, necesitamos calcular qué valor tiene la empresa a partir de ese momento, que es el denominado valor terminal. En un modelo de crecimiento perpetuo, una formulación simplificada sería: Valor terminal = FCF del año siguiente / (tasa de descuento – tasa de crecimiento).
Por ejemplo, si realizamos previsiones hasta el quinto año, el valor terminal se calcularía utilizando el flujo de caja esperado para el sexto año. Este concepto es especialmente importante porque, dependiendo del modelo de valoración, una parte muy importante del valor obtenido mediante FCD puede proceder del valor terminal. Por ello, pequeñas modificaciones en las hipótesis de crecimiento o en la tasa de descuento pueden producir grandes cambios en la valoración. Y aquí aparece uno de los problemas de utilizar FCD para una startup como es cuanto más incierto sea el futuro, más sensibles serán los resultados a las hipótesis utilizadas.
Parte V. La tasa de descuento
La tasa de descuento representa el coste de capital y el riesgo asociado a los flujos de caja futuros. Cuanto mayor sea el riesgo percibido por el inversor, mayor será, en principio, la tasa de descuento utilizada. Y cuanto mayor sea la tasa de descuento, menor será el valor actual de los flujos futuros. La tasa puede mantenerse constante durante todo el periodo o modificarse en función del riesgo estimado para cada etapa. Por tanto, la valoración no depende únicamente de cuánto dinero esperamos que genere la empresa. Depende también de la probabilidad que asignemos a que esas previsiones realmente se cumplan.
Parte VI. El problema de valorar una startup
Aquí aparece una de las cuestiones más interesantes. En una empresa consolidada podemos utilizar información histórica para construir previsiones, y en una startup, muchas veces estamos intentando predecir un futuro que todavía no existe. Nos preguntamos: ¿Cuánto venderá dentro de cinco años una empresa que acaba de crear su primer producto?, ¿Cuántos clientes tendrá?, ¿Entrará en Estados Unidos?, ¿Conseguirá desarrollar la tecnología?, ¿Aparecerá un competidor?, ¿Cambiará el mercado?, … Todas estas preguntas afectan directamente a la valoración.
Por eso, aunque el FCD es un método financiero conocido y ampliamente utilizado para valorar empresas, su aplicación a una startup debe realizarse con especial cautela. El propio Antonio Manzanera señala precisamente la dificultad de aplicar los métodos tradicionales de valoración a empresas de reciente creación debido a la insuficiencia de información y a la incertidumbre existente.
© Imagen. BARCELONA BIM. Yolanda Muriel
Parte VII. Otros métodos de valoración
Existen otros métodos que pueden resultar especialmente interesantes cuando se analiza una startup. Entre ellos encontramos el Valor pre-money y post-money.
El valor pre-money es la valoración de la empresa antes de la entrada del nuevo inversor.
El valor post-money es la valoración después de incorporar la inversión.
Por ejemplo, Si un Venture Capital invierte 500.000 € y obtiene el 25 % de la startup: Valor post-money = 500.000 / 25 % = 2.000.000 €. Por tanto: Valor pre-money = 2.000.000 – 500.000 = 1.500.000 €. Esta distinción será fundamental para comprender qué porcentaje de la empresa conserva el emprendedor después de una ronda.
Parte VIII. El VC Method
Otro método especialmente interesante para una startup financiada mediante Venture Capital es el VC Method. La lógica cambia respecto al FCD. En lugar de intentar determinar exclusivamente cuál es el valor intrínseco de la empresa a partir de sus flujos futuros, el inversor se pregunta Cuánto podrá valer la empresa cuando llegue el momento de su salida. Y, a partir de esa estimación, calcula qué porcentaje necesita obtener hoy para conseguir la rentabilidad que espera. Este método resulta especialmente interesante porque conecta directamente con el proceso temporal de: inversión actual – porcentaje de participación – valor de salida – rentabilidad del inversor.
Manzanera dedica especial importancia al VC Method y lo relaciona con el precio de salida, la rentabilidad esperada y el porcentaje que necesita obtener el Venture Capital.
El Venture Capital piensa en la salida
Esta es probablemente una de las ideas más importantes que puede extraerse de la valoración de una startup. El Venture Capital no entra en una empresa pensando únicamente en cuánto vale hoy. Tiene que pensar también en Quién comprará esta empresa en el futuro, Por cuánto, y Cuándo podrá salir el fondo. Por ello, la valoración actual está relacionada con una expectativa futura de salida.
Esto explica también por qué el emprendedor debe conocer cómo piensa el inversor. No basta con defender: “Mi startup vale X.” Hay que poder explicar: “Estas son las razones por las que creemos que puede alcanzar ese valor.”
Parte IX. El valor se puede construir
Una startup puede aumentar su valoración mediante la creación real de valor empresarial. No se trata de incrementar artificialmente una cifra. Se trata de reducir incertidumbre y demostrar que las hipótesis del Plan de Negocio empiezan a convertirse en realidad. Un ejemplo sencillo: Primera ronda. La startup tiene una tecnología, un equipo, un prototipo y pocos clientes. El riesgo es elevado.
Segunda ronda. La startup ha conseguido un producto funcionando, clientes, ventas, acuerdos comerciales, y crecimiento demostrado. El riesgo percibido puede ser menor, por tanto, la empresa puede tener una valoración superior. Esta es una de las razones por las que los hitos son tan importantes en una startup. El emprendedor no solamente busca dinero y busca dinero que le permita alcanzar el siguiente nivel de desarrollo.
Parte X. Un ejemplo AEC: Equipe Cerámicas
En el sector AEC podemos encontrar ejemplos interesantes de entrada de capital inversor en empresas relacionadas con la construcción.
En 2018, Miura Private Equity adquirió una participación mayoritaria en Equipe Cerámicas, empresa española especializada en revestimientos y pavimentos cerámicos de pequeño formato.
Equipe, fundada en 1999 en Figueroles (Castellón), había alcanzado unas ventas superiores a 30 millones de euros en 2017 y exportaba aproximadamente el 90 % de su producción a más de 80 países. Miura explicó que el objetivo de la operación era impulsar el crecimiento orgánico e inorgánico de la compañía y duplicar su capacidad productiva.
Este caso resulta especialmente interesante para el sector AEC porque muestra cómo una empresa vinculada a materiales y construcción puede utilizar capital inversor para acelerar su crecimiento, internacionalización y capacidad productiva. Además, en aquel momento Equipe había desarrollado una aplicación que permitía visualizar sus revestimientos cerámicos en el espacio real mediante una cámara, una aplicación que ya mostraba cómo la tecnología digital podía integrarse en la comercialización de productos de construcción.
Nota importante: técnicamente, la operación de Equipe no es un ejemplo de Venture Capital en una startup en fase inicial. Miura realizó una operación de Private Equity sobre una empresa ya consolidada y adquirió una participación mayoritaria. Por tanto, es más correcto presentarla como un caso AEC de inversión de capital privado y crecimiento, no como un caso típico de Venture Capital.
Precisamente por eso puede resultar útil como contraste con las startups tecnológicas AEC que estamos analizando en esta serie.
La aplicación como ejemplo de innovación AEC
La aplicación desarrollada para Equipe permitía utilizar una cámara para mostrar el espacio real y colocar virtualmente productos de revestimiento cerámico. Este tipo de aplicación resulta interesante porque conecta tres elementos: AEC + tecnología digital + negocio.
La tecnología deja de ser únicamente una herramienta y pasa a formar parte del modelo de comercialización del producto. Para una startup AEC, este tipo de integración puede ser especialmente relevante. No se trata simplemente de desarrollar tecnología. Se trata de utilizarla para resolver un problema, mejorar la experiencia del cliente, aumentar las ventas, reducir costes, crear una ventaja competitiva, y generar un nuevo modelo de negocio.
Conclusión
La valoración de una startup es uno de los aspectos más complejos de una negociación con un inversor. No existe una cifra absolutamente objetiva que determine cuánto vale una empresa joven pero sí existen métodos, hipótesis, escenarios y expectativas.
El Flujo de Caja Descontado permite aproximarnos al valor actual de los flujos futuros, pero su utilización en startups presenta dificultades debido a la elevada incertidumbre de las previsiones.
El VC Method, por su parte, introduce una perspectiva diferente: parte de la expectativa de salida del inversor y de la rentabilidad que espera conseguir.
Por ello, el emprendedor debería conocer ambos enfoques. Pero quizá lo más importante sea entender que la valoración no es solamente una cuestión financiera. Una startup aumenta su valor cuando consigue demostrar que aquello que inicialmente eran hipótesis se está convirtiendo en realidad: Un cliente, Una venta, Una tecnología funcionando, Un mercado, Un equipo, Un contrato, Una expansión internacional… Cada hito puede cambiar la percepción del riesgo y, con ello, la valoración de la empresa.
Por tanto, el emprendedor no debería preguntarse únicamente cuánto vale mi startup hoy, sino que también debería preguntarse qué tiene que conseguir para que valga más en la próxima ronda de financiación.
Referencias
Manzanera Escribano, Antonio. Finanzas para emprendedores: todo lo que necesitas saber para encontrar financiación y convertir tu idea en negocio. Deusto, 2012. La página de Planeta donde se anuncia el libro, ofrece materiales complementarios asociados al libro, entre ellos modelos de valoración premoney, VC method, tabla de capitalización, cláusulas antidilución, Black-Scholes y otros modelos financieros.
Bonus: Know Square. Reseña de Finanzas para emprendedores, de Antonio Manzanera. La reseña recoge específicamente el tratamiento del libro sobre FCD, pre-money/post-money, comparables, opciones reales y VC Method.
Feld, Brad & Mendelson, Jason. Venture Deals: Be Smarter Than Your Lawyer and Venture Capitalist. Wiley, 3.ª edición, 2016. La obra resulta especialmente útil para complementar la perspectiva de valoración y negociación desde el punto de vista del Venture Capital.
Revista Emprendedores. “Fórmulas prácticas para conocer tus necesidades de financiación”, 2016. Incluye una explicación del descuento de flujos de caja basada en las aportaciones de Antonio Manzanera.
En los siguientes ejemplos puedes encontrar más información sobre un ejemplo de inversión de una Venture Capital en una empresa del sector de la construcción (AEC):
Miura Partners. “Miura invierte en Equipe Cerámicas para crear el líder mundial de pequeño formato cerámico”, 1 de junio de 2018. Fuente contemporánea al artículo para documentar el caso AEC.
https://www.equipeceramicas.com/en/apps-equipe/your-application/
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