«Ten cuidado con tus sueños porque puede que un día se conviertan en realidad”.
En este artículo se plantean los conceptos básicos que ha de tener en cuenta un emprendedor en una negociación con un potencial inversor. Después de analizar en artículos anteriores el proceso de inversión de una Venture Capital, la valoración de una startup y las condiciones que pueden aparecer en un Term Sheet, llegamos a una de las partes más delicadas del proceso como es la negociación.
Una startup puede tener una excelente tecnología, un mercado potencial importante y un equipo preparado, pero finalmente tendrá que negociar con el inversor las condiciones bajo las cuales se producirá la entrada de capital. Y en esta negociación no solamente se discute el precio de la empresa, sino que también se negocian el porcentaje de participación, el control, los derechos del inversor, las condiciones de futuras rondas, las posibilidades de salida y, en definitiva, la relación futura entre emprendedor e inversor.
Cheap talk: hablar no siempre es comunicar
Nos gustaría iniciar este artículo centrado en la negociación del emprendedor con el inversor con un concepto de la teoría de juegos como es el “cheap talk”. El término hace referencia a una comunicación que, por sí misma, no modifica las decisiones del juego y que puede no aportar información verificable o útil para la otra parte. El concepto fue formalizado por Vincent Crawford y Joel Sobel en su conocido trabajo Strategic Information Transmission, publicado en Econometrica en 1982. En un lenguaje más sencillo podríamos traducirlo como “hablar por hablar”.
En una negociación entre un emprendedor y un inversor, esto puede producirse cuando se realizan afirmaciones que no están acompañadas de información que permita comprobarlas. Por ejemplo cuando se dice que “Nuestra tecnología va a revolucionar el sector.” La frase puede ser cierta, pero por sí sola aporta muy poca información. Mucho más interesante sería explicar que “Hemos desarrollado esta tecnología, hemos realizado estas pruebas, hemos conseguido estos clientes y estos son los resultados obtenidos.” La diferencia está en que la segunda afirmación aporta evidencias. Por tanto, en una negociación hay que realizar menos declaraciones y más evidencias. Un «Cheap Talk» en una negociación de este tipo nos va a llevar a perder, ya que la credibilidad de un emprendedor es una de las cosas que más valora una Venture capital, ya que es algo difícil de conseguir.
La credibilidad del emprendedor
La credibilidad de un emprendedor es una de las cosas que más puede valorar una Venture Capital. Pero la credibilidad no se consigue únicamente mediante un buen discurso, sino que se construye mediante la coherencia entre lo que se afirma, lo que se ha conseguido, los datos que se presentan, la experiencia del equipo, y el comportamiento del emprendedor durante la negociación.
Un inversor sabe que existe información que solamente conoce el emprendedor. Por ello, la negociación también es un proceso para reducir esa asimetría de información. La confianza del inversor no significa que éste deje de analizar la empresa, sino significa que las afirmaciones del emprendedor son consistentes con la información que posteriormente aparece durante el proceso de Due Diligence.
La negociación comienza en la primera reunión
Hay que tener claro que la negociación del emprendedor con el inversor se inicia desde la primera reunión. No comienza cuando aparece el Term Sheet, ya que desde el primer contacto el inversor está obteniendo información sobre el proyecto, el mercado y, especialmente, sobre el equipo emprendedor. Del mismo modo, el emprendedor también está evaluando al inversor. Esta última cuestión es importante. La negociación no debería plantearse para el emprendedor únicamente como si conseguirá que este inversor ponga dinero en las startup, sino que también debe plantearse como si es este el inversor adecuado para la startup.
Un inversor no solamente aporta capital, ya que puede aportar contactos, experiencia, conocimiento del mercado, reputación y capacidad para participar en futuras rondas. Por ello, elegir al inversor adecuado puede ser tan importante como conseguir la valoración más elevada.
¿Es una negociación de suma cero?
Esta negociación se puede comparar, en algunos aspectos, a un juego de suma cero, por ejemplo, cuando se discute directamente qué porcentaje de la empresa recibirá el inversor. Si el inversor obtiene un porcentaje mayor, el emprendedor tendrá un porcentaje menor. En este sentido concreto existe una cantidad limitada al 100 % de la empresa.
Sin embargo, reducir toda la negociación a un juego de suma cero sería demasiado simplista, ya que existen otros elementos que sí pueden generar valor para ambas partes.Por ejemplo, una estructura de gobierno adecuada, una mayor financiación, acceso a nuevos mercados, contactos comerciales, apoyo en futuras rondas, experiencia sectorial, y una estrategia de salida que beneficie a ambas partes.
Por ello, los especialistas en negociación recomiendan buscar soluciones que permitan ampliar el valor de la negociación antes de repartirlo. Esta idea conecta con la negociación basada en intereses desarrollada por Roger Fisher, William Ury y Bruce Patton en Getting to Yes, en la que se indica que, hay que separar las personas del problema, centrarse en intereses y no solamente en posiciones, y buscar opciones que permitan beneficios mutuos.
¿Qué debe hacer entonces el emprendedor?
Plantear soluciones alternativas que, por un lado, justifiquen su propuesta delante del inversor, pero que, a la vez, tengan en cuenta las necesidades de la otra parte. La negociación la ha de plantear el emprendedor de forma global, sin buscar únicamente victorias parciales, que posteriormente se le pueden volver en contra. Por ejemplo, conseguir una valoración muy elevada puede parecer una victoria. Pero si la valoración es demasiado elevada y la empresa no consigue alcanzar las expectativas en la siguiente ronda, puede aparecer una down round, con consecuencias importantes para el emprendedor y para los inversores anteriores. Por tanto, una buena negociación no consiste necesariamente en conseguir el máximo en cada punto, sino en conseguir un acuerdo que permita a la startup crecer.
La pregunta: ¿cuánto vale tu empresa?
A veces el inicio de una negociación del emprendedor con el inversor puede comenzar con una pregunta por parte de este último: “¿En cuánto valoras tu empresa?.” Es una pregunta muy importante y el emprendedor debe estar preparado para responderla. La valoración no debería aparecer de forma arbitraria, sino que debe estar relacionada con el mercado, las ventas, las previsiones, la tecnología, el equipo, los hitos alcanzados, las necesidades de financiación, las valoraciones de empresas comparables y las expectativas de crecimiento.
Como vimos en el artículo anterior, la valoración puede analizarse mediante diferentes métodos, entre ellos el FCD y el VC Method, pero en una negociación existe una diferencia importante como es que una valoración es una estimación; una inversión es un acuerdo. El valor final será el resultado de lo que ambas partes estén dispuestas a aceptar.
La cláusula de arrastre o Drag-Along
Puede ser que el inversor proponga una cláusula de arrastre, conocida como drag-along. Se trata de una cláusula que puede permitir que determinados accionistas obliguen a otros accionistas a participar en la venta de la compañía cuando se cumplen las condiciones establecidas en el acuerdo. Puede interesas al inversor porque si aparece un comprador interesado en adquirir la empresa, la existencia de un accionista minoritario que se niega a vender podría dificultar o impedir la operación. El drag-along permite, bajo las condiciones pactadas, evitar esta situación. Pero esta cláusula también puede preocupar al emprendedor, ya que puede ocurrir que el emprendedor no quiera vender su participación en determinadas circunstancias. Por ello, si el emprendedor no puede evitar esta cláusula en una negociación con el futuro inversor, debería intentar negociar cómo y cuándo puede utilizarse.
Por ejemplo, podrían establecerse determinadas condiciones relacionadas con el porcentaje de accionistas necesario para activarla, el precio mínimo de venta, el tipo de comprador, la igualdad de condiciones para los accionistas, y la protección frente a determinadas operaciones. Feld y Mendelson dedican un capítulo específico de Venture Deals a las cláusulas de control, incluyendo precisamente el drag-along, y explican que su estructura es uno de los aspectos negociables de un Term Sheet.
El poder de negociación del inversor
Hay que tener claro que el inversor aporta el dinero y, por tanto, puede tener una posición negociadora fuerte, pero esto no significa que el emprendedor carezca de poder. El poder de negociación depende también de la calidad del proyecto, la tecnología, el equipo, los resultados obtenidos, el número de inversores interesados, la necesidad de financiación, el momento de la empresa, y las alternativas que tenga cada parte. Cuantas más alternativas tenga el emprendedor, mayor será su capacidad de negociación. Por eso es importante no depender de un único inversor desde el principio.
La competencia entre Venture Capital
La estrategia por parte del emprendedor de crear una subasta entre inversores puede no ser siempre la mejor estrategia. Sin embargo, esto no significa que el emprendedor deba contactar con un único Venture Capital. Al contrario.
Es conveniente identificar varios inversores potenciales que sean compatibles con la startup. La existencia de varias alternativas puede mejorar la posición negociadora del emprendedor. Feld y Mendelson dedican parte de su explicación sobre cómo levantar capital precisamente a la utilización de múltiples Venture Capital y a la posibilidad de generar competencia entre inversores. Además, los fondos pueden colaborar entre ellos y participar conjuntamente en una ronda. Por tanto, el objetivo no debería ser conseguir que los fondos compitan únicamente por precio sino tener alternativas suficientes para poder elegir el socio financiero que mejor encaje con la startup.
El Term Sheet y la exclusividad
Un Term Sheet puede incluir una cláusula de exclusividad o no-shop, mediante la cual el emprendedor se compromete durante un periodo determinado a no negociar la operación con otros inversores. Pero es importante hacer una precisión: Un Term Sheet no implica automáticamente una cláusula de exclusividad. La exclusividad debe estar expresamente pactada.
Este punto es importante porque el efecto práctico puede ser considerable. Si el emprendedor firma una exclusividad demasiado larga y posteriormente la negociación se rompe, puede encontrarse con tiempo perdido, menor capacidad de negociación, retraso en la búsqueda de financiación, y necesidad de reiniciar el proceso con otros inversores.
Por ello, si existe una cláusula de exclusividad, debería negociarse cuidadosamente su duración y alcance. Una posibilidad sería establecer un periodo limitado para que el inversor realice su análisis inicial y, posteriormente, un periodo diferente para completar la operación. Feld y Mendelson incluyen el no-shop agreement entre los términos que pueden aparecer en un Term Sheet y destacan que los Term Sheets suelen ser total o parcialmente no vinculantes, aunque algunas disposiciones pueden tener efectos vinculantes.
¿Cuándo firmar la exclusividad?
Otra posibilidad es que el emprendedor intente retrasar la exclusividad hasta que el inversor haya realizado una parte importante del proceso de Due Diligence. La lógica sería sencilla, siendo «cuanto más información tenga el inversor antes de pedir exclusividad, menor será el riesgo de que el emprendedor quede bloqueado durante un proceso que finalmente no llegue a buen término.»
No obstante, cada operación es diferente. El inversor también necesita proteger el tiempo y los recursos que dedica al análisis de una startup. Por ello, una negociación equilibrada puede consistir en establecer un plazo concreto, una exclusividad limitada, condiciones claras para su terminación, y un calendario aproximado para completar la operación.
El emprendedor no debe ser una commodity
El emprendedor tiene que hacer entender al inversor que su proyecto no es una commodity, es decir, que no es simplemente uno más. En el sector AEC esto es especialmente importante. Una startup que desarrolla una solución tecnológica para arquitectura, ingeniería o construcción debe demostrar qué la diferencia de otras soluciones existentes. Puede ser una tecnología propia, una ventaja de datos, una especialización sectorial, una red de clientes, propiedad intelectual, conocimiento especializado, un modelo de negocio diferente, y una capacidad de ejecución difícil de copiar. No basta con decir que “Tenemos una aplicación para arquitectos.” La pregunta del inversor será “¿Por qué esta aplicación y no otra?”
El equipo como elemento de valor
Además, lo que más valora una Venture Capital es, como ya se ha comentado al inicio, el equipo de emprendedores. Aquellos emprendedores que han demostrado sus habilidades y tienen detrás un currículum de éxito pueden resultar especialmente atractivos para un Venture Capital. También se tiene en cuenta el compromiso con el proyecto, el equilibrio entre habilidades tecnológicas y empresariales, la experiencia en el sector, la capacidad de ejecución, la complementariedad del equipo, y la capacidad de aprender y adaptarse. Esto es especialmente relevante en una startup AEC. El conocimiento del sector puede convertirse en una ventaja competitiva frente a una empresa tecnológica que intente entrar desde fuera.
La inversión como certificado de calidad
El hecho de que una Venture Capital invierta en una startup puede funcionar como una señal positiva para el mercado. La entrada de un inversor profesional puede facilitar posteriormente nuevas rondas, relaciones comerciales, contratación de talento, acceso a otros inversores, e internacionalización.
Pero conviene no exagerar esta idea, ya que la inversión de un fondo no garantiza el éxito de la startup. Es una señal de que un inversor profesional ha considerado que la oportunidad tiene suficiente atractivo y potencial dentro de su estrategia. Después de la inversión comienza el verdadero trabajo.
El emprendedor también tiene algo que ofrecer
Y aunque normalmente será el emprendedor quien llame a la puerta del inversor, no hay que descartar la fuerza que puede tener un emprendedor. Para una Venture Capital, una startup atractiva representa una oportunidad de convertirse en socio de un proyecto innovador y diferente. Por tanto, la relación no debería plantearse únicamente como “yo necesito tu dinero”. También existe “tú necesitas oportunidades de inversión atractivas”. Esta diferencia de perspectiva puede modificar completamente la posición psicológica del emprendedor durante la negociación.
La negociación no termina con la firma
Una vez que termina la negociación es cuando realmente empieza todo. La startup tendrá que demostrar en el mercado que las expectativas utilizadas para justificar la inversión eran razonables.
El comportamiento de la startup en el mercado es lo que realmente importa, porque una buena negociación puede conseguir financiación. Pero solamente una buena empresa puede convertir esa financiación en crecimiento.
Un ejemplo AEC: EfectoLED
En este artículo incluimos como ejemplo EfectoLED, una empresa de distribución online de iluminación LED. El caso resulta especialmente interesante porque la operación se anunció precisamente en octubre de 2018, en el momento en que se publicó este artículo.
Miura Private Equity anunció el 4 de octubre de 2018 la entrada de su tercer fondo, Miura Fund III, en EfectoLED. Los fundadores permanecían en el accionariado junto con Miura. La empresa contaba entonces con más de 220 profesionales, más de 500.000 clientes y esperaba superar los 60 millones de euros de ventas en 2018. EfectoLED se había diferenciado en el mercado mediante una amplia gama de productos especializados, servicio al cliente y una garantía de entrega de 24/48 horas en toda Europa. La propia Miura identifica actualmente la operación como un Management Buy-Out (MBO), con inversión en 2018 y un proyecto centrado en expansión internacional y desarrollo de producto.
Este último dato es importante para interpretar correctamente este ejemplo como EfectoLED tampoco es una inversión típica de Venture Capital en una startup en fase inicial. Es una operación de Private Equity sobre una empresa que ya tenía una actividad consolidada, en la que los fundadores continuaron como accionistas. Por tanto, el ejemplo resulta interesante no porque reproduzca exactamente una ronda de Venture Capital, sino porque permite observar otro aspecto de la relación entre emprendedores y capital privado como es que el inversor aporta capital para acelerar una empresa que ya ha demostrado su modelo de negocio.
https://www.efectoled.com/es/
EfectoLed es una empresa que vende online iluminación LED y que se ha diferenciado en el mercado por la amplia gama y especialización de su oferta de productos y su garantía de entrega en un plazo de 24/48 horas en toda Europa.
El segmento de la iluminación LED online ha crecido por encima del 50% anual en los últimos años, y se espera que continúe creciendo entorno al 30% anual como consecuencia de la mayor eficiencia de la tecnología LED frente a otras tecnologías, y del crecimiento de la penetración online en el sector. La compañía comercializa, saltándose al distribuidor tradicional, soluciones de iluminación técnica y residencial utilizando la tecnología LED, que van desde el alumbrado doméstico al industrial incluyendo todo tipo de componentes eléctricos.
Miura Private Equity estrena su tercer fondo, Miura Fund III, participando en la compañía EfectoLed. Los fundadores de EfectoLed, seguirán en el accionariado junto con Miura en la nueva etapa (octubre 2018).
Conclusión
La negociación entre un emprendedor y un inversor no consiste simplemente en decidir cuánto dinero entra en la empresa. Se negocia el futuro de la relación entre ambos como es valoración, porcentaje de participación, control, derechos, futuras rondas, condiciones de salida, exclusividad, y, en definitiva, cómo se repartirán los riesgos y las oportunidades.
Por ello, el emprendedor debería llegar a la negociación preparado. Debe conocer el valor de su empresa, pero también conocer sus alternativas, debe escuchar al inversor, pero también hacer preguntas, y debe defender sus intereses, pero entender los intereses de la otra parte. Y, sobre todo, debe evitar convertir la negociación en una batalla donde cada victoria de una parte sea necesariamente una derrota de la otra.
La mejor negociación será aquella que permita construir una relación en la que startup e inversor tengan interés en conseguir el mismo objetivo: aumentar el valor de la empresa, porque al final la negociación termina con la firma. El verdadero reto empieza después.
El emprendedor tiene que hacer entender al inversor que su proyecto no es una commodity, es decir, uno más.
Además, lo que más valora la Venture Capital es, como ya se ha comentado al inicio, el equipo de emprendedores. Aquellos emprendedores que han demostrado sus habilidades y tienen detrás un currículum de éxito son los más solicitados por la Venture Capital.
Referencias
Crawford, Vincent P. & Sobel, Joel. “Strategic Information Transmission”. Econometrica, Vol. 50, No. 6, 1982, pp. 1431–1451.
Consultar artículo — JSTOR
Fisher, Roger; Ury, William & Patton, Bruce. Getting to Yes: Negotiating Agreement Without Giving In. 2nd ed., Houghton Mifflin, 1991.
Consultar referencia — Utah State University
Feld, Brad & Mendelson, Jason. Venture Deals: Be Smarter Than Your Lawyer and Venture Capitalist. 3rd ed., Wiley, 2016.
Consultar libro y capítulo 11, “Negotiation Tactics” — Wiley
Feld, Brad & Mendelson, Jason. “Control Terms of the Term Sheet”. En Venture Deals, 2016.
Consultar capítulo sobre drag-along y control — Wiley
Feld, Brad & Mendelson, Jason. “Other Terms of the Term Sheet”. En Venture Deals, 2016.
Consultar capítulo sobre no-shop, derechos y otras condiciones — Wiley
Miura Private Equity. “Miura estrena su tercer fondo con EfectoLed, líder europeo en distribución online de iluminación LED”. 4 de octubre de 2018.
Consultar operación EfectoLED — Miura Partners
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