En el artículo anterior de esta serie, La startup (AEC). La permanencia del inversor en la startup (5): colaboración del inversor y negociaciones posteriores al acuerdo, hablábamos de la relación entre el emprendedor y el inversor una vez realizada la inversión. En este artículo continuamos con la salida del inversor y analizamos una de las posibilidades que puede plantearse cuando la empresa ha evolucionado favorablemente: la compra apalancada o Leveraged Buy-Out (LBO).
Compra apalancada
En el caso de una startup que haya obtenido buenos resultados económicos, puede plantearse que el emprendedor o el equipo directivo compre la participación que mantiene el inversor de capital riesgo. El problema es que, cuando la participación del inversor tiene un valor elevado, el emprendedor puede no disponer de los recursos económicos suficientes para realizar la compra con capital propio. Es aquí donde aparece la posibilidad de utilizar una compra apalancada, en la que una parte importante del precio de adquisición se financia mediante deuda. El término utilizado para esta operación es Leveraged Buy-Out (LBO).
Un LBO es una adquisición en la que se utiliza una cantidad significativa de financiación ajena para comprar una empresa o una participación en ella. La capacidad de la empresa adquirida para generar recursos y flujos de caja resulta fundamental, porque esos recursos serán los que permitan atender, directa o indirectamente según la estructura jurídica de la operación, el servicio de la deuda. El Banco de España describe el leveraged capital como una modalidad de inversión destinada a adquirir una empresa utilizando una cantidad significativa de dinero prestado, incluyendo dentro de esta categoría los LBO, MBO y MBI.
Vamos a entender como funciona con un ejemplo sencillo. Imaginemos una startup AEC en la que el emprendedor mantiene el 60 % del capital y un fondo de Venture Capital posee el 40 %. La empresa ha crecido, tiene clientes, genera beneficios y el emprendedor quiere recuperar la participación del fondo para volver a tener el 100 % de la compañía. Si no dispone del dinero suficiente para pagar al inversor, puede plantearse una operación financiada parcialmente mediante deuda. El resultado puede ser que el emprendedor pase a controlar la totalidad de la empresa, pero la sociedad o la estructura utilizada para realizar la adquisición tendrá que hacer frente a la deuda asumida. Por tanto, el apalancamiento permite realizar una adquisición que sería difícil de afrontar únicamente con recursos propios, pero también incrementa el riesgo financiero de la operación.
Para una sociedad limitada, el artículo 143.2 del Real Decreto Legislativo 1/2010, por el que se aprueba el texto refundido de la Ley de Sociedades de Capital, establece la prohibición de que la sociedad anticipe fondos, conceda créditos o préstamos, preste garantías o facilite asistencia financiera para la adquisición de sus propias participaciones o de participaciones o acciones de sociedades del grupo. Para las sociedades anónimas, la regulación correspondiente se encuentra en el artículo 150. Por tanto, una adquisición apalancada puede estructurarse mediante distintas operaciones y vehículos, pero hay que respetar las normas mercantiles relativas a la asistencia financiera y las demás exigencias legales, fiscales y financieras aplicables a la operación.
En consecuencia, cuando se plantea una operación de este tipo es especialmente importante estudiar previamente la estructura societaria, quién adquiere la participación, quién contrae la deuda, qué garantías se aportan, cómo se atenderá el servicio de la deuda, qué activos y flujos de caja respaldan la financiación, y si la operación cumple las normas sobre asistencia financiera. No existe una única estructura válida para todos los LBO. De hecho, las operaciones de adquisición apalancada han sido objeto de análisis específico en España. Un trabajo académico publicado en 2018 sobre la adquisición de Quirónsalud por CVC explicaba el LBO como una compra financiada en buena parte mediante deuda, cuya amortización se atiende con los recursos y flujos de caja de la sociedad adquirida.
Dependiendo de quién realiza la adquisición y quién asumirá la gestión de la empresa después de la operación, podemos distinguir diferentes modalidades.
Management Buy-Out (MBO)
El Management Buy-Out (MBO) se produce cuando el equipo directivo que ya trabaja en la empresa participa en la adquisición de la compañía o de una participación en ella. Es especialmente interesante cuando existe un equipo directivo que conoce el negocio, a los clientes, al mercado y al funcionamiento interno de la empresa. En el contexto de una startup, podría producirse, por ejemplo, cuando los fundadores o el equipo directivo quieren comprar la participación que mantiene un fondo de inversión.
Por tanto, el supuesto que planteábamos al comienzo de este artículo, que el emprendedor compre la participación del Venture Capital, puede tener características propias de un MBO, aunque la operación concreta dependerá de quién compre y de cómo se estructure jurídicamente. El MBO no implica necesariamente que toda la adquisición se financie mediante deuda, aunque puede utilizar financiación apalancada.
Management Buy-In (MBI)
En el Management Buy-In (MBI), quienes adquieren la empresa son directivos o gestores externos a la compañía. Es decir, el nuevo equipo de gestión entra en la empresa como consecuencia de la adquisición. La principal diferencia con el MBO es, por tanto, el origen del equipo gestor. Esta modalidad también puede financiarse mediante deuda y, por tanto, combinarse con una estructura LBO.
Buy-In Management Buy-Out (BIMBO)
El BIMBO (Buy-In Management Buy-Out) combina las dos situaciones anteriores. En este caso participan en la adquisición directivos que ya forman parte de la empresa, y nuevos directivos externos que entrarán en el equipo. De esta forma, se combina el conocimiento interno del equipo existente con la incorporación de nuevos gestores. Puede resultar interesante cuando se quiere mantener parte del conocimiento acumulado dentro de la empresa, pero al mismo tiempo incorporar nuevas capacidades de gestión.
Leveraged Employee Buy-Out (LEBO)
Finalmente, encontramos el Leveraged Employee Buy-Out (LEBO). En este caso son los trabajadores de la empresa quienes adquieren la compañía o una participación en ella, utilizando financiación apalancada cuando la operación lo requiere. Son los empleados quienes participan como compradores. La lógica es que los trabajadores pasen a tener una participación directa en la propiedad de la empresa.
La principal ventaja de una adquisición apalancada es que permite realizar una operación cuyo importe sería demasiado elevado si tuviera que financiarse exclusivamente con recursos propios. Pero el apalancamiento tiene una contrapartida, que es que la empresa adquirida debe tener capacidad suficiente para generar recursos con los que atender la deuda. Por eso, no basta con que una startup tenga una buena valoración sino que es necesario analizar también sus flujos de caja, estabilidad de ingresos, rentabilidad y capacidad futura para atender sus compromisos financieros.
Este punto es especialmente importante en una startup AEC. Una empresa tecnológica aplicada a la construcción puede tener un producto con un gran potencial y una valoración elevada, pero si todavía no genera flujos de caja suficientemente estables, una estructura de deuda demasiado elevada puede convertirse en un riesgo importante. Por eso, en una operación LBO, la valoración de la empresa no debería analizarse separadamente de su capacidad para generar caja.
La compra apalancada no es simplemente pedir un préstamo
La idea fundamental que me gustaría destacar es que un LBO no consiste simplemente en pedir dinero prestado para comprar una empresa. Es una operación financiera y societaria que requiere analizar simultáneamente el valor de la empresa, la participación que se quiere adquirir, la financiación disponible, la capacidad de generar flujo de caja, la estructura societaria de la operación, las garantías y condiciones de la deuda, y las consecuencias que tendrá el endeudamiento sobre la empresa después de la adquisición.
Por eso, cuanto mayor sea el apalancamiento, mayor será también la importancia de que el negocio pueda generar recursos de manera suficientemente previsible. En una startup en fase de crecimiento, esta cuestión es todavía más importante, ya que crecer y estar valorada no significa necesariamente disponer de caja suficiente para soportar una elevada carga financiera.
La compra apalancada puede convertirse así en una herramienta para que el emprendedor o el equipo directivo recupere el control de la compañía, pero debe utilizarse con una estructura financiera compatible con la capacidad real del negocio.
Startup Ideas in Action
Un ejemplo AEC: NECADA
Un ejemplo es Polyhedra Tech, startup surgida en Barcelona y vinculada a la UPC, que desarrollaba soluciones de simulación para Industry 4.0 y construcción. Uno de sus productos era NECADA, una infraestructura de simulación orientada a encontrar valores óptimos para diferentes parámetros de un edificio o área urbana y analizar sus impactos, incluyendo el consumo energético. La empresa estaba orientada a la utilización de simulación, IoT y tecnologías relacionadas con la optimización del comportamiento de edificios y entornos urbanos.
En 2018, Polyhedra Tech es seleccionada por Mobile World Capital Barcelona entre las ocho startups destacadas del sector de la construcción que presentarían sus proyectos en Barcelona Building Construmat. El interés de NECADA para esta serie no está únicamente en el producto tecnológico. Es un buen ejemplo de cómo una startup AEC puede situarse en la intersección entre arquitectura, simulación, sostenibilidad, datos y tecnología. La propia documentación técnica de Polyhedra explicaba que NECADA utilizaba modelos de simulación para analizar el comportamiento de edificios y que el objetivo era facilitar la optimización y la validación de las soluciones. Entre sus antecedentes encontramos trabajos de investigación sobre simulación aplicada a la eficiencia energética y la rehabilitación de edificios.
Por tanto, cuando hablamos de financiación y de una posible salida de un inversor en una startup AEC, no estamos hablando únicamente de empresas de software convencional. También pueden existir compañías con tecnologías muy especializadas, como la simulación energética, la optimización de edificios o la aplicación de tecnologías de Industry 4.0 a la construcción.
Polyhedra Tech se centra en el modelaje en el marco de la Industria 4.0. El producto que presenta es NECADA, una infraestructura que soporta la ejecución de un modelo de simulación que representa y optimiza todo el ciclo de vida de un edificio o área urbana.
Powerful simulation environment for building sustainability. To define and to integrate different models we use a formal language (Specification and Description Language, SDL). The main reason for using this formal language is that it makes it possible to define simulation models from graphical diagrams in an unambiguous and standard way. This simplifies the multidisciplinary interaction between team members. Additionally, the fact that SDL is an ISO standard simplifies its implementation because several tools understand this language. This simplification of the model makes it possible to increase the model credibility and simplify the validation and verification processes. In the present project, the simulation tools used were SDLPS (to rule the main simulation process) and Energy+ (as a calculus engine for energy demand). The interactions between all these tools are detailed and specified in the model, allowing a deeper comprehension of the process that define the life of a building from the point of view of its sustainability.
©Image: Necada
Referencias
- BOE – Ley de Sociedades de Capital, especialmente artículos 143 y 150 sobre asistencia financiera.
- Banco de España (2018) – La evolución reciente de la financiación no bancaria de las empresas españolas. Incluye la definición de capital con apalancamiento y LBO/MBO/MBI.
- Universidad Pontificia Comillas (2018) – Operaciones de adquisición apalancada LBO: La adquisición y venta de Quirónsalud por CVC. Trabajo académico sobre LBO y Quirónsalud
- Polyhedra Tech – información sobre NECADA y simulación aplicada a edificios.
- Barcelona & Catalonia Startup Hub – ficha de Polyhedra Tech/NECADA. Barcelona & Catalonia Startup Hub – Polyhedra Tech
- Manzanera Escribano, Antonio.Finanzas para emprendedores: todo lo que necesitas saber para encontrar financiación y convertir tu idea en negocio. Deusto, 2012. La página de Planeta donde se anuncia el libro, ofrece materiales complementarios asociados al libro, entre ellos modelos de valoración premoney, VC method, tabla de capitalización, cláusulas antidilución, Black-Scholes y otros modelos financieros. Bibliografía principal de la serie Ideas emprendedoras, apartado Startups.
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