En el artículo anterior de esta serie, La startup (AEC). La salida del inversor (6): compra apalancada, analizábamos el Leveraged Buy-Out (LBO) como una de las posibilidades para adquirir la participación de un inversor utilizando financiación ajena.
En este artículo continuamos analizando la salida del inversor y las diferentes circunstancias que pueden facilitar una desinversión.
La salida del inversor
El inversor tiene como finalidad principal, al entrar en una startup, obtener una rentabilidad sobre el capital aportado. Esta rentabilidad puede materializarse mediante diferentes mecanismos, pero uno de los principales es la venta posterior de su participación. Esta operación es lo que denominamos salida o desinversión del inversor (exit). Por tanto, la entrada de un Venture Capital en una startup no debe entenderse, normalmente, como una participación indefinida en el capital de la empresa.
El inversor entra con un horizonte temporal determinado y, cuando considera que ha llegado el momento adecuado, busca una vía para materializar el valor generado. La salida puede producirse de diferentes formas como la venta de la participación a los propios emprendedores, venta a otros accionistas, venta a un tercero, venta a otra entidad de capital riesgo, recompra por parte de la propia estructura societaria, cuando resulte jurídicamente posible, fusión o adquisición de la compañía o, en determinados casos, salida a Bolsa.
En España, las salidas mediante venta a terceros o a otros fondos han tenido históricamente mucho más peso que las salidas a Bolsa en el ámbito del capital privado. De hecho, los datos de 2018 muestran la importancia de las operaciones de secondary buy-out, es decir, la venta de una participada de un fondo de capital privado a otro fondo.
Uno de los elementos que puede facilitar una salida de un inversor es la existencia de un mercado suficientemente activo para las empresas de ese sector. En otras palabras, cuanto mayor sea el número de compradores potenciales y cuanto más frecuentes sean las operaciones de compraventa de empresas, más posibilidades tendrá el inversor de encontrar un comprador para su participación. En este sentido, debemos distinguir entre la liquidez de las acciones de una empresa cotizada en Bolsa y la existencia de un mercado de M&A (fusiones y adquisiciones) para empresas no cotizadas en Bolsa.
Una startup que no cotiza en Bolsa no tiene un mercado líquido de acciones comparable al de una empresa cotizada. Sin embargo, puede existir un mercado activo de operaciones corporativas en su sector. Por ejemplo, cuando un determinado sector está experimentando un proceso de concentración, las empresas grandes pueden crecer mediante la adquisición de empresas más pequeñas. En estos casos, una startup puede resultar interesante para un comprador no únicamente por sus beneficios actuales, sino por determinados activos estratégicos que posee tecnología, propiedad intelectual, cartera de clientes, equipo, conocimiento especializado, datos, producto, presencia en determinados mercados, o capacidad de innovación.
Si un sector está concentrado en unas pocas empresas de gran tamaño, estas pueden utilizar las adquisiciones como una vía para aumentar su cuota de mercado o incorporar nuevas capacidades. El informe de KPMG sobre M&A en España en 2018 señala precisamente que la consolidación de cuota de mercado y la expansión geográfica estaban entre los principales objetivos de las adquisiciones previstas por las empresas españolas.
En un sector tecnológico puede producirse una situación similar. Una empresa consolidada puede considerar más eficiente comprar una startup que ha desarrollado una tecnología determinada que desarrollar internamente esa misma tecnología desde cero. Esto resulta especialmente interesante cuando la tecnología requiere una inversión elevada en I+D o cuando el tiempo necesario para desarrollar una solución internamente supone una desventaja competitiva. La adquisición permite entonces comprar tiempo, tecnología, conocimiento y talento, además de clientes o ingresos.
Las bases de datos especializadas pueden utilizarse para conocer la frecuencia de compraventas de empresas. Para analizar la posibilidad de una futura salida, es interesante estudiar qué operaciones se han producido en el sector como qué empresas han sido adquiridas, quiénes han sido los compradores, qué tipo de empresas compran, con qué frecuencia se producen las operaciones, qué fondos han participado, y qué múltiplos o valoraciones se han manejado cuando esa información está disponible. Este análisis permite identificar a los potenciales compradores estratégicos de una startup. Por tanto, la estrategia de salida no debería comenzar cuando el inversor quiere vender. Debería empezar a construirse mucho antes.
La compra apalancada
Puede darse el caso de que, en el momento de la salida del inversor, la startup tenga una posición financiera suficientemente sólida y genere caja. Una de las posibilidades estudiadas en el artículo anterior es la compra apalancada o Leveraged Buy-Out (LBO). En este caso, el comprador utiliza financiación ajena para adquirir la participación del inversor. El comprador puede ser el propio emprendedor o el equipo directivo.
Pero aquí conviene realizar una precisión: no debe entenderse que necesariamente la startup obtiene directamente un préstamo del banco para pagar al inversor. La operación puede estructurarse mediante una sociedad vehículo y diferentes mecanismos de financiación, garantías y operaciones societarias. Por tanto, la estructura concreta del LBO debe analizarse desde el punto de vista jurídico y financiero. La idea fundamental es que el comprador utiliza deuda para financiar una parte relevante de la adquisición y que los recursos futuros generados por el negocio permiten atender esa financiación. El riesgo es evidente: después de la operación, el nivel de endeudamiento puede aumentar considerablemente.
Los primeros inversores, por ejemplo, business angels, inversores semilla o fondos que participaron en las primeras rondas, pueden encontrarse con una situación diferente a la de los inversores que entran posteriormente. Un inversor inicial asume normalmente un riesgo mayor porque invierte cuando el producto todavía está en desarrollo, existen menos clientes, la tecnología todavía no está validada, la empresa tiene menos recursos, y existe una mayor incertidumbre sobre el futuro.
Si posteriormente la startup crece y realiza nuevas rondas, pueden producirse diferentes situaciones para los inversores anteriores. Por ejemplo, pueden mantener su participación, acudir a nuevas rondas para evitar o reducir su dilución, vender total o parcialmente su participación si existe un comprador, o participar en una operación secundaria. Su capacidad para vender dependerá de los estatutos, pacto de socios, derechos de adquisición preferente, restricciones de transmisión, derechos de acompañamiento (tag-along), derechos de arrastre (drag-along) y demás acuerdos existentes.
En una sociedad limitada española, por ejemplo, la transmisión de participaciones a terceros está sometida, salvo regulación estatutaria específica, al régimen previsto en la Ley de Sociedades de Capital. Por tanto, la posibilidad de salida de un inversor no depende únicamente de que exista un comprador, sino también hay que analizar las reglas que regulan la transmisión de las participaciones.
La venta de una startup no cotizada en bolsa
La venta de la participación de un Venture Capital en una startup que no cotiza en bolsa puede producirse principalmente mediante una venta privada. El comprador puede ser:
1. El emprendedor o el equipo directivo. Es el supuesto que analizábamos en el artículo anterior mediante el MBO/LBO. El equipo que conoce la empresa compra la participación del inversor y recupera una mayor participación en el capital.
2. Otro accionista. Un socio existente puede adquirir la participación del inversor.
3. Un tercero industrial. Puede tratarse de una empresa del mismo sector que considera estratégica la adquisición.
4. Otro fondo de inversión. Aquí aparece una figura especialmente importante: el secondary buy-out. En esta operación, un fondo vende su participación a otro fondo. Esto permite al primer inversor realizar su desinversión sin que necesariamente la compañía tenga que ser vendida a una empresa industrial.
En España, los datos de 2018 muestran precisamente el peso de esta modalidad: según los datos difundidos por ASCRI, el 65 % del volumen desinvertido se realizó mediante venta a otra entidad de capital privado (secondary buy-out), frente al 23 % mediante venta a terceros y el 7 % mediante recompra de accionistas. Este dato resulta especialmente interesante porque demuestra que la salida de un inversor no significa necesariamente la venta de toda la startup a una empresa industrial.
La salida a Bolsa
Otra posibilidad es la salida a Bolsa mediante una IPO (Initial Public Offering). En este caso, las acciones de la compañía pasan a negociarse públicamente y el inversor puede utilizar el mercado para realizar su desinversión. Sin embargo, para una startup no cotizada esta alternativa es mucho más exigente que una venta privada. Requiere una dimensión, estructura financiera, gobierno corporativo, transparencia y preparación muy superiores a las necesarias para una operación privada. Por eso, en el contexto español de 2019, la salida a Bolsa no es normalmente la vía más habitual para las startups.
El ecosistema español de Venture Capital y Private Equity ha alcanzado una mayor madurez, pero sigue siendo un mercado en el que las operaciones de M&A tenían un papel fundamental. Un artículo publicado por ASCRI en 2018 describe precisamente la evolución del ecosistema español de venture capital hacia un mercado con mayor número de actores nacionales e internacionales.
El banco de inversión
Cuando la participación que se quiere vender tiene un valor importante, puede intervenir un banco de inversión o asesor financiero especializado en M&A. Su función puede incluir preparar la operación, identificar potenciales compradores, contactar con ellos, preparar documentación, coordinar ofertas, gestionar el proceso competitivo, y ayudar en la negociación. El objetivo es conseguir el comprador que ofrezca las mejores condiciones dentro de un proceso estructurado. Esto resulta especialmente importante cuando el vendedor no quiere limitarse a negociar con un único comprador.
La Due Diligence del comprador
Cuando se produce una venta a un tercero, el comprador realizará normalmente un proceso de Due Diligence. La Venture Capital realizó en su momento un análisis de la startup antes de invertir. Ahora ocurre algo similar, pero desde la posición contraria donde el comprador quiere comprobar qué está comprando. La Due Diligence puede analizar diferentes áreas como financiera, fiscal, legal, laboral, tecnológica, propiedad intelectual, comercial, contratos, clientes, proveedores, protección de datos, litigios, y otros riesgos específicos de la empresa. La finalidad del comprador no tiene por qué ser exclusivamente financiera. Una empresa industrial puede estar interesada en adquirir una startup precisamente porque aporta algo que ella no posee.
Imaginemos una startup AEC que desarrolla una tecnología de análisis de edificios mediante drones. Un fondo de inversión puede estar interesado porque considera que la empresa puede aumentar su valor en los próximos años. Pero un gran grupo de ingeniería, construcción, infraestructuras o servicios puede estar interesado por otra razón como es que la tecnología puede complementar directamente su negocio. Puede valorar la tecnología, el software, los algoritmos, los datos, la cartera de clientes, el equipo técnico, las relaciones comerciales, la propiedad intelectual, o la posibilidad de incorporar rápidamente una nueva línea de negocio. Esta diferencia entre inversor financiero y comprador estratégico es fundamental para entender por qué una startup puede tener diferentes compradores potenciales.
El proceso de venta
Una venta empresarial no suele producirse de forma inmediata. Hay que preparar la documentación, identificar compradores, recibir ofertas, negociar las condiciones, realizar la Due Diligence y redactar los contratos definitivos. El comprador puede solicitar información financiera, contratos, documentación societaria, información sobre empleados, propiedad intelectual, clientes, proveedores y otros aspectos relevantes. También puede solicitar reuniones con determinadas personas de la empresa o, en fases avanzadas del proceso, reuniones con clientes o proveedores, siempre dentro de la confidencialidad y de la estructura acordada para el proceso. Por eso, una operación de venta puede prolongarse durante varios meses.
Puede ocurrir que el comprador considere que el emprendedor es una pieza fundamental para mantener el valor de la empresa después de la adquisición. En ese caso puede negociarse que permanezca durante un período determinado. Esto puede suceder especialmente cuando el conocimiento está muy concentrado en el fundador, las relaciones con los clientes dependen de él, la tecnología requiere su conocimiento, o el comprador necesita un período de transición. La permanencia puede articularse mediante diferentes fórmulas contractuales. En algunos casos, el emprendedor continúa como directivo; en otros, participa durante un período de transición y posteriormente abandona la empresa.
La salida del inversor y la salida del emprendedor, por tanto, no tienen por qué producirse simultáneamente.
Earn-out
Uno de los mecanismos que puede utilizarse para ajustar el precio de una adquisición es el earn-out. El earn-out consiste en que una parte del precio queda condicionada al cumplimiento de determinados objetivos posteriores a la operación. Por ejemplo tenemos un Precio inicial: 75 % del precio acordado y un Precio variable: 25 % adicional si la empresa alcanza determinados objetivos durante los dos años siguientes. Los objetivos pueden estar relacionados con facturación, EBITDA, número de clientes, ingresos recurrentes, consecución de determinados contratos, lanzamiento de un producto, o cualquier otro indicador que las partes acuerden.
La finalidad es repartir entre comprador y vendedor el riesgo asociado a la evolución futura de la empresa. Esto es especialmente útil cuando existe una diferencia entre las expectativas del vendedor y las del comprador. El vendedor considera que la empresa alcanzará determinado valor en los próximos años. El comprador, en cambio, no quiere pagar hoy todo ese valor si todavía no se ha demostrado. El earn-out permite entonces establecer «Te pago una parte ahora y otra parte si se cumplen los resultados acordados.»
No existe, sin embargo, un porcentaje universal del 25 % o 50 %. La proporción y los objetivos dependen de la negociación y de las características de cada operación. Además, el earn-out debe redactarse con mucho cuidado ya que hay que definir con precisión los indicadores, el período de medición, las reglas contables aplicables y qué ocurre si el comprador modifica la estrategia de la empresa después de la adquisición.
Conclusión
La salida del inversor forma parte de la propia lógica del Venture Capital. El inversor entra para financiar el crecimiento de la empresa y, posteriormente, necesita encontrar una vía para convertir el valor generado en una rentabilidad. Por eso, una startup debería pensar en su posible salida desde mucho antes de necesitarla.
La existencia de compradores potenciales, un sector con actividad de M&A, una tecnología diferenciadora, una cartera de clientes sólida y un equipo capaz de continuar funcionando sin depender exclusivamente de una persona pueden facilitar considerablemente una futura operación. En una startup AEC, además, la tecnología puede convertirse en un elemento estratégico para un comprador industrial.
Una empresa de construcción, ingeniería, arquitectura, infraestructuras o servicios puede estar interesada en adquirir una startup no porque quiera simplemente sus beneficios actuales, sino porque quiere incorporar tecnología, datos, clientes, talento o una nueva capacidad que le permita competir mejor. Por eso, cuando hablamos de la salida del Venture Capital, no estamos hablando simplemente de vender unas acciones sino que estamos hablando de encontrar quién es capaz de valorar mejor aquello que la startup ha construido.
Startup Ideas in Action
Ejemplo AEC: Aerial Insights
Como ejemplo de startup relacionada con el sector AEC y las tecnologías de captura y procesamiento de información geoespacial, en este artículo presentaba Aerial Insights. La empresa desarrollaba una plataforma para procesar imágenes obtenidas mediante drones y generar información geoespacial. Su tecnología permite generar, entre otros productos ortofotos, mapas, nubes de puntos, modelos 3D, modelos de elevación, curvas de nivel, mediciones de volúmenes e índices derivados de las imágenes.
La Comisión Europea documentó el proyecto de Aerial Insights dentro de Horizon 2020, describiéndola como una empresa española de software centrada en servicios de imagen mediante drones. Según CORDIS, la empresa fue creada en 2015 y lanzó su plataforma en 2016.
El proyecto europeo Aerial Insights: facilitating access to aerial drone imagery services through novel and cost-effective data analytics solutions tuvo una duración de diciembre de 2017 a mayo de 2018 y recibió una contribución europea de 50.000 euros.
El interés de este ejemplo para el ámbito AEC es evidente. La utilización de drones permite obtener grandes cantidades de información sobre el territorio, las obras y los activos construidos. Pero el verdadero valor no está únicamente en realizar fotografías aéreas sino que está en transformar esas imágenes en información útil para tomar decisiones.
En construcción, arquitectura, ingeniería, topografía y gestión de activos, esta transformación de datos en información puede tener aplicaciones en levantamientos, seguimiento de obra, topografía, cálculo de volúmenes, inspección, mantenimiento, agricultura, minería, gestión territorial y documentación de activos.
La propia documentación europea señala precisamente aplicaciones de los drones en agricultura, seguros, minería, fotografía aérea y monitorización.
Este tipo de startup puede resultar especialmente interesante para un comprador estratégico porque combina software, datos, tecnología de captura y conocimiento especializado.
Referencias
- Banco de España / estudios sobre financiación y capital privado: útil para contextualizar el LBO y las operaciones de capital privado.
- ASCRI – La madurez del Venture Capital en España (2018): análisis del desarrollo del ecosistema español de Venture Capital.
- KPMG – Consolidación del M&A en España en 2018: datos sobre adquisiciones, desinversiones y objetivos estratégicos.
- Ley de Sociedades de Capital – BOE: régimen de transmisión de participaciones sociales.
- Comisión Europea – CORDIS – Aerial Insights: información oficial del proyecto europeo de 2017–2018.
- Barcelona & Catalonia Startup Hub – Aerial Insights: ficha de la startup y su actividad de procesamiento de imágenes de drones. Barcelona & Catalonia Startup Hub – Aerial Insights
- Manzanera Escribano, Antonio.Finanzas para emprendedores: todo lo que necesitas saber para encontrar financiación y convertir tu idea en negocio. Deusto, 2012. La página de Planeta donde se anuncia el libro, ofrece materiales complementarios asociados al libro, entre ellos modelos de valoración premoney, VC method, tabla de capitalización, cláusulas antidilución, Black-Scholes y otros modelos financieros. Bibliografía principal de la serie Ideas emprendedoras, apartado Startups.
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