En el artículo anterior de esta serie, dedicado a la cláusula Key Man o Woman, comenzamos a analizar las cláusulas políticas que pueden aparecer en un acuerdo de inversión entre el emprendedor de una startup y un inversor. En este artículo continuamos con dos cuestiones fundamentales para determinar cómo se distribuye el poder dentro de la empresa, con temas como la composición del Consejo de Administración y el derecho de veto del inversor.
Composición del Consejo de Administración
La composición del Consejo de Administración es una de las cuestiones fundamentales que se negocian cuando un inversor entra en el capital de una startup. El inversor puede solicitar el derecho a nombrar uno o varios consejeros para formar parte del Consejo de Administración. De esta manera consigue una presencia directa en el órgano encargado de la administración y supervisión de la sociedad.
En una operación de inversión, la composición del Consejo puede establecerse, por ejemplo, mediante una combinación de consejeros designados por los fundadores, consejeros designados por el inversor y, en determinadas estructuras, consejeros independientes. Por tanto, la entrada de un inversor no implica necesariamente que este pase a controlar la mayoría del capital o del Consejo. Puede ser suficiente con obtener determinados derechos de representación y protección que le permitan participar en las decisiones relevantes de la compañía.
En España, la Ley de Sociedades de Capital establece que corresponde a los administradores la gestión y representación de la sociedad. En el caso del Consejo de Administración, determinadas funciones relacionadas con la estrategia, la organización y la supervisión no pueden delegarse.
La composición del Consejo es importante porque determina en buena medida cómo se toman las decisiones dentro de la empresa. Imaginemos una startup en la que los fundadores mantienen el 70 % del capital y el inversor tiene un 30 %. A primera vista, podría parecer que los fundadores mantienen todo el control. Sin embargo, si el acuerdo de inversión establece que el inversor puede nombrar determinados consejeros y, además, requiere su consentimiento para determinadas decisiones, la distribución efectiva del poder puede ser diferente de la que aparentemente se desprende del porcentaje de participación. Por eso, al analizar una ronda de financiación no basta con preguntar qué porcentaje de la empresa conserva el fundador, sino que también hay que preguntar quién controla el Consejo de Administración y qué decisiones requieren el consentimiento del inversor.
AGM Abogados señala que el inversor normalmente solicita presencia en el Consejo de Administración y que, cuando no la solicita, podía reservarse derechos de veto sobre determinadas materias.
Derecho de veto en la Junta General y en el Consejo de Administración
El derecho de veto permite al inversor impedir la adopción de determinadas decisiones previamente identificadas en el acuerdo de inversión o en el pacto de socios. En terminología de venture capital, estos derechos suelen aparecer relacionados con las denominadas protective provisions o cláusulas de protección del inversor. Su finalidad es comprensible, ya que el inversor puede ser accionista minoritario y, sin embargo, haber realizado una inversión importante. Por ello, puede querer asegurarse de que determinadas decisiones que podrían afectar sustancialmente al valor de su inversión no puedan adoptarse sin su consentimiento.
Pero hay una cuestión fundamental como es que el derecho de veto sí se negocia. Lo habitual en una operación de venture capital es que el inversor solicite determinados derechos de protección, pero el alcance concreto de esos derechos forma parte de la negociación. No es lo mismo disponer de veto sobre una operación extraordinaria que disponer de capacidad para bloquear decisiones ordinarias de gestión. Por ello, una de las preguntas más importantes al negociar un pacto de socios es sobre qué materias tiene derecho de veto el inversor.
Las materias reservadas pueden variar mucho dependiendo de la operación, pero entre las cuestiones que habitualmente pueden quedar sometidas al consentimiento del inversor encontramos ampliaciones o reducciones de capital, emisión de nuevas acciones o participaciones, modificación de estatutos, determinadas operaciones de venta de la compañía, fusiones, adquisiciones o liquidación, endeudamiento por encima de determinados límites, modificaciones relevantes del objeto o actividad de la empresa, determinadas operaciones con partes vinculadas, modificación de la composición del Consejo, determinadas decisiones sobre dividendos, operaciones extraordinarias sobre activos de la compañía…
En las operaciones de venture capital estadounidenses, las llamadas protective provisions incluyen precisamente materias como modificaciones de los estatutos, determinadas emisiones de acciones, operaciones de liquidación, dividendos y cambios en la estructura del Consejo.
La Early-Stage Term Sheet de Susan Chaplinsky, publicada por la Darden School of Business en 2015, también identifica los control rights como uno de los principales grupos de condiciones mediante los que el inversor protege su inversión y participa en decisiones importantes de la compañía.
No es lo mismo veto en la Junta que veto en el Consejo, ya que la Junta General y el Consejo de Administración son órganos diferentes y tienen competencias diferentes. Por ello, una cláusula de protección puede establecer que determinadas decisiones que corresponden a la Junta requieran el consentimiento de los inversores, mientras que determinadas decisiones que corresponden al Consejo requieran el voto favorable de los consejeros designados por el inversor.
En otras palabras, podemos encontrarnos con dos niveles de protección:
1. Derechos del inversor en la Junta General. El inversor puede exigir determinadas mayorías o su consentimiento para determinadas materias reservadas a la Junta.
2. Derechos del inversor en el Consejo de Administración. El inversor puede tener uno o varios consejeros y, para determinadas materias reservadas, puede exigirse el voto favorable de esos consejeros.
Esto explica por qué la composición del Consejo y el derecho de veto están estrechamente relacionados, pero no son exactamente lo mismo.
Desde el punto de vista del inversor, el veto constituye una protección, y desde el punto de vista del emprendedor, puede convertirse en un problema si se extiende a demasiadas decisiones. Una startup necesita capacidad para reaccionar rápidamente para contratar personal, desarrollar producto, modificar una estrategia comercial, cerrar contratos o adaptar su modelo de negocio. Si todas estas decisiones necesitan la aprobación de un inversor, la compañía puede perder capacidad de gestión. Por ello, una buena negociación debería diferenciar entre Decisiones extraordinarias, que pueden justificar protección del inversor, y decisiones ordinarias, que deberían permanecer dentro de la gestión normal del equipo y del órgano de administración. Esta distinción es especialmente importante en una startup tecnológica, donde el mercado puede cambiar con rapidez.
Cuando un emprendedor negocia la entrada de un fondo de inversión, no debería fijarse exclusivamente en la valoración y en el porcentaje de capital que va a conservar, sino que también debería analizar el número de consejeros que podrá nombrar cada parte, la existencia de consejeros independientes, quién puede sustituir a los consejeros, las mayorías necesarias para adoptar acuerdos, las materias reservadas, las decisiones que requieren consentimiento del inversor, el porcentaje mínimo que debe conservar el inversor para mantener esos derechos, la duración de los derechos de veto, y los mecanismos para resolver situaciones de bloqueo. Este último punto es especialmente importante.
Un derecho de veto puede proteger al inversor, pero si las partes quedan enfrentadas ante una decisión fundamental y no existe un mecanismo para resolver el bloqueo, la protección puede transformarse en un problema para toda la empresa. Por eso, la negociación del gobierno de una startup no consiste únicamente en decidir quién manda, sino en establecer cómo se toman las decisiones cuando los intereses de los socios coinciden y qué ocurre cuando dejan de coincidir.
Conclusión
La composición del Consejo de Administración y los derechos de veto son dos de los mecanismos fundamentales mediante los cuales un inversor puede proteger su posición en una startup sin necesidad de controlar la mayoría del capital. Para el emprendedor, comprender estas cláusulas es fundamental porque el porcentaje de participación que conserva después de una ronda no cuenta toda la historia sobre quién tiene realmente capacidad de decisión.
En una startup AEC, además, esta cuestión adquiere especial importancia cuando el capital externo se incorpora a empresas cuyo valor depende de tecnología, conocimiento especializado y capacidad de innovación. El objetivo de la negociación debería ser encontrar un equilibrio para proteger la inversión sin convertir la protección del inversor en un mecanismo que bloquee la gestión de la empresa.
Startup Ideas in Action
Un ejemplo aplicado al sector AEC: 4DOMO
En el sector Architecture, Engineering and Construction (AEC), podemos encontrar ejemplos de startups que ya en 2018 estaban desarrollando soluciones tecnológicas aplicadas a la arquitectura y al sector inmobiliario. Uno de ellos es 4DOMO.
En abril de 2018, Neinor Homes anunció que 4DOMO estaba entre las nueve startups seleccionadas para su programa Neinor Next, después de analizar más de 500 proyectos de todo el mundo. La empresa aportaba tecnología de realidad virtual y aumentada para crear entornos hiperrealistas y mejorar la experiencia del cliente en el sector residencial.
Posteriormente, Neinor explicó que 4DOMO trabajaba en un software de visualización arquitectónica destinado a industrializar los materiales de marketing de las promociones inmobiliarias, incluyendo infografías, vídeos y visitas inmersivas.
El caso resulta interesante para esta serie porque muestra cómo una startup AEC puede situarse en la intersección entre arquitectura, tecnología, visualización, promoción inmobiliaria y experiencia de usuario.
Y precisamente en este tipo de empresas tecnológicas, donde el conocimiento, el software y la propiedad intelectual pueden representar una parte importante del valor de la compañía, la entrada de un inversor puede implicar no solamente una aportación de capital, sino también una nueva estructura de gobierno.
4DOMO también fue identificada en 2018 dentro del ecosistema de startups buildtech y proptech relacionadas con la transformación tecnológica de la edificación.
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Referencias
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Manzanera Escribano, Antonio.Finanzas para emprendedores: todo lo que necesitas saber para encontrar financiación y convertir tu idea en negocio. Deusto, 2012. La página de Planeta donde se anuncia el libro, ofrece materiales complementarios asociados al libro, entre ellos modelos de valoración premoney, VC method, tabla de capitalización, cláusulas antidilución, Black-Scholes y otros modelos financieros. Bibliografía principal de la serie Ideas emprendedoras, apartado Startups.
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Susan Chaplinsky, Early-Stage Term Sheets, Darden School of Business, 2015.
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AGM Abogados, «¿Qué negociar en España cuando se invierte en una start-up?», 20/09/2018.
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VentureBeat, Scott Edward Walker, «Demystifying the VC Term Sheet: Protective Provisions», 2011.
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Real Decreto Legislativo 1/2010, Ley de Sociedades de Capital, especialmente las normas relativas al órgano de administración y al Consejo de Administración.
Referencias para el ejemplo 4DOMO
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Neinor Homes, «Neinor Homes presenta las 9 startups seleccionadas para los programas de aceleración y pilotos de Neinor Next», 10/04/2018.
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Neinor Homes, información sobre la primera edición de Neinor Next y la colaboración con 4DOMO, 2018.
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