Con esta serie de artículos se pretende explicar de forma sintética las diferentes cláusulas económicas que puede contener un acuerdo de inversión entre el emprendedor de una startup y un inversor. En el artículo anterior IDEAS EMPRENDEDORAS (33)- LA STARTUP en AEC (Architecture, Engineering, Construction). EL ACUERDO DE INVERSIÓN (2) cláusulas económicas (1) Valoración Premoney y Dividendo preferente, analizábamos la valoración premoney y el dividendo preferente. En este artículo continuamos con otra de las cláusulas económicas que puede tener una importancia considerable para el emprendedor, como es laCláusula 3: Preferencia en la liquidación o venta.
¿Qué es la preferencia en la liquidación? Para garantizar al inversor de una startup una recuperación prioritaria de parte o de la totalidad del capital invertido en caso de venta de la empresa o de liquidación de la misma,, debido a una situación desfavorable, puede utilizarse este tipo de cláusula. La denominación inglesa es liquidation preference. Aunque su nombre pueda inducir a pensar únicamente en una situación de quiebra o liquidación de la empresa, en las operaciones de Venture Capital el concepto puede extenderse a determinados acontecimientos de salida (exit), como la venta de la compañía. Por tanto, es una cláusula que puede afectar directamente al reparto del dinero obtenido en una venta.
Brad Feld y Jason Mendelson consideran la liquidation preference una de las principales condiciones económicas de un Term Sheet y advierten de que no es suficiente con fijarse únicamente en la valoración de la empresa.
Por ejemplo, supongamos que existe una inversión de 1.000.000 de euros, a cambio de una participación en la empresa del 40 %. Unos años más tarde, otra empresa competidora compra el 100 % de la startup por 5.000.000 de euros. Si el Venture Capital tiene una preferencia de liquidación de 1x, recuperará prioritariamente su inversión inicial que es 1.000.000 euros. Quedan para repartir 5.000.000 – 1.000.000 = 4.000.000 euros. Si posteriormente el resto se reparte de acuerdo con las participaciones de los socios tenemos los siguiente números: Venture Capital: 40 % × 4.000.000 = 1.600.000 euros y Emprendedor: 60 % × 4.000.000 = 2.400.000 euros. Por tanto, el Venture Capital obtendría 1.000.000 + 1.600.000 = 2.600.000 euros, y el emprendedor 2.400.000 euros.
Si hacemos el mismo cálculo sin preferencia de liquidación tenemos los siguientes números. 5.000.000 × 40 % = 2.000.000 euros para el Venture Capital, y 5.000.000 × 60 % = 3.000.000 euros para el emprendedor.
Por tanto, el ejemplo permite observar que la preferencia en la liquidación sí modifica el reparto económico cuando está estructurada de esta manera. La cláusula de liquidación preferente no es una única fórmula, ya que existen diferentes modalidades y sus consecuencias pueden ser muy diferentes.
Preferencia 1x
Una de las estructuras más habituales de la liquidación preferente es la denominada: 1x liquidation preference. El “1x” significa que el inversor tiene derecho a recuperar una cantidad equivalente a una vez el capital inicialmente invertido, antes de realizar el reparto correspondiente al resto de los accionistas, según los términos concretos de la operación. Por ejemplo, tenemos una Inversión = 1.000.000 €, una Preferencia = 1x, y el valor del Importe prioritario será = 1.000.000 €. El múltiplo es, por tanto, fundamental.
Puede pactarse una preferencia superior a 1x, aunque cuanto mayor sea el múltiplo, mayor será potencialmente el impacto sobre los accionistas ordinarios. Fuentes especializadas en operaciones de Venture Capital describen el 1x como una referencia habitual, mientras que las preferencias de 1,5x, 2x o 3x pueden aparecer en situaciones de mayor riesgo o en determinadas condiciones de mercado.
Si la venta de la empresa se realiza con un importe bajo, es aquí donde la cláusula adquiere verdadera importancia. Imaginemos ahora que la empresa se vende por 1.500.000 euros. El Venture Capital ha invertido 1.000.000 euros y tiene una participación del 40 %. Sin preferencia de liquidación el reparto sería Venture Capital: 40 % × 1.500.000 = 600.000 €, y Emprendedor: 60 % × 1.500.000 = 900.000 €. El inversor perdería 1.000.000 – 600.000 = 400.000 €. En cambio, con una preferencia de liquidación 1x el inversor recuperaría primero 1.000.000 € y quedarían 1.500.000 – 1.000.000 = 500.000 €. Ese importe restante correspondería a los accionistas según las condiciones pactadas. Si se repartiera proporcionalmente tendríamos Venture Capital: 40 % × 500.000 = 200.000 €, y Emprendedor: 60 % × 500.000 = 300.000 €. Por tanto, Venture Capital = 1.000.000 + 200.000 = 1.200.000 € yEmprendedor = 300.000 €. La diferencia respecto al escenario sin preferencia es evidente.
La cláusula protege al inversor frente a una salida en la que todavía no se ha creado suficiente valor para recuperar su inversión.
Esta claúsula puede interesar al Venture Capital porque una startup puede ser vendida antes de alcanzar los objetivos inicialmente previstos. Supongamos que el Venture Capital realiza una inversión pensando que la empresa crecerá durante varios años hasta alcanzar una determinada valoración. Sin embargo, cuatro años después aparece una empresa competidora que ofrece comprarla. Para el emprendedor puede ser una excelente oportunidad, pero para el último inversor que acaba de entrar en una ronda de financiación, la situación puede ser diferente, ya que puede considerar que la empresa todavía no ha alcanzado el valor que justificaba su inversión. Por tanto, puede intentar protegerse mediante una preferencia de liquidación.
Antonio Manzanera utiliza precisamente este razonamiento: una salida anticipada o realizada a una valoración inferior a la esperada puede hacer que un inversor obtenga pérdidas, mientras que otros socios pueden estar satisfechos con la venta. La preferencia de liquidación funciona como mecanismo para corregir parcialmente esta situación.
Una Preferencia 1x no es lo mismo que una Preferencia 2x. Supongamos una Inversión = 1.000.000 €, y la Preferencia = 2x. El inversor tendría derecho prioritario a 2.000.000 € antes de realizar el reparto posterior, según la estructura concreta acordada. Esto significa que el múltiplo puede modificar sustancialmente el resultado económico de una venta. Por ello, no basta con saber que existe una “liquidation preference”, también hay que saber cuál es el múltiplo, sobre qué importe se calcula, cuándo se aplica, si existen dividendos acumulados, si es participating o non-participating, si está limitada (capped), y cómo se combina con las preferencias de otros inversores.
Participating y non-participating
Non-participating preferred, en términos simplificados, es cuando el inversor debe elegir entre A) recibir su preferencia de liquidación, o B) convertir sus acciones preferentes en ordinarias y participar en el reparto según su porcentaje. No recibe ambas cosas simultáneamente. Por ejemplo, con una preferencia 1x: Opción A: recuperar 1 millón de euros. Opción B: convertir a acciones ordinarias y recibir el 40 % del precio de venta. El inversor escogerá normalmente la alternativa que resulte económicamente más favorable.
Participating preferred tenemos una situación es diferente. El inversor puede recibir primero su preferencia de liquidación y después participar también en el reparto del importe restante según su porcentaje. Es lo que en ocasiones se denomina “double dipping”. Es decir, el inversor participa primero mediante su preferencia y posteriormente vuelve a participar en el reparto. Por eso esta estructura puede ser mucho más desfavorable para el emprendedor. Brad Feld y Jason Mendelson explican esta diferencia dentro de las condiciones económicas de los Term Sheets.
Preferencia limitada
También puede pactarse una preferencia participante con un límite. Por ejemplo, 1x participating preference, capped at 3x. En este caso existe una preferencia inicial y participación posterior, pero el retorno total del inversor queda limitado por un determinado múltiplo. Este tipo de estructura muestra nuevamente que no basta con conocer el porcentaje de participación del Venture Capital. Dos inversores que tengan exactamente el mismo 40 % de una startup pueden recibir cantidades muy diferentes en una venta dependiendo de las condiciones económicas pactadas. Los estudios de WilmerHale publicados sobre operaciones de Venture Capital en Estados Unidos y Europa antes de 2018 muestran precisamente la existencia de diferentes estructuras de preferencias, incluyendo preferencias múltiples y acciones preferentes participantes con y sin límite.
Evidentemente, lo que interesa al emprendedor es que esta cláusula no esté en el acuerdo de negociación. Pero esto no siempre será posible, ya que un inversor está aportando capital a una empresa con un riesgo elevado y puede exigir determinados mecanismos de protección. Por eso la negociación no debería plantearse necesariamente como “preferencia sí” frente a “preferencia no”. También pueden negociarse sus condiciones. Desde el punto de vista del emprendedor, una posición más favorable podría ser ausencia de preferencia, preferencia únicamente en caso de liquidación por insolvencia, preferencia de 1x en lugar de múltiplos superiores, preferencia non-participating, limitación temporal de la cláusula, o determinados límites a su aplicación.
Antonio Manzanera plantea precisamente como posición favorable al emprendedor que la preferencia se aplique únicamente en caso de quiebra, y como alternativa intermedia que, si se aplica también a una venta, sea únicamente por una vez la inversión inicial.
Existe además otro aspecto que debe tenerse en cuenta.m Una startup puede recibir diferentes rondas de financiación, por tanto, puede existir Venture Capital 1, Venture Capital 2, Venture Capital 3… Cada uno de ellos puede negociar determinados derechos económicos. Las preferencias pueden acumularse y tener diferentes niveles de prioridad, por eso, una cláusula aparentemente razonable en la primera ronda puede producir efectos mucho más importantes cuando se incorporan nuevos inversores. El emprendedor debe intentar comprender el denominado “liquidation waterfall”, es decir, el orden en que se distribuirá el dinero obtenido en una salida. Este concepto resulta fundamental porque permite pasar de una simple pregunta como es qué porcentaje de la empresa tiene cada socio, a otra mucho más importante como es cuánto dinero recibirá realmente cada socio cuando la empresa se venda.
Una cuestión especialmente importante para las startups AEC
En una startup relacionada con Architecture, Engineering and Construction, el proceso de creación de valor puede ser diferente al de determinados modelos puramente digitales. Una solución tecnológica aplicada al sector AEC puede necesitar desarrollo tecnológico, integración con herramientas existentes, validación con empresas constructoras o estudios de arquitectura, proyectos piloto, ciclos de venta largos, implantación en organizaciones, certificaciones, adaptación a diferentes mercados, y una inversión inicial considerable. Por tanto, puede transcurrir bastante tiempo entre la primera inversión y la creación de un valor empresarial suficientemente elevado. Esto hace especialmente importante que el emprendedor entienda qué ocurre si la empresa tiene una salida anticipada. Una venta por 3 millones de euros puede parecer excelente para una startup que partía de cero, pero puede no serlo tanto para un inversor que haya entrado en una ronda posterior con una valoración elevada.n La preferencia de liquidación pretende precisamente proteger al inversor frente a determinados escenarios de salida.
El verdadero valor de una negociación
La conclusión que podemos extraer es que el porcentaje de participación no cuenta toda la historia. Una startup puede tener unEmprendedor con un 60 % de participación y unVenture Capital con un 40 % de participación, pero esto no significa necesariamente que en una venta de la empresa el dinero vaya a repartirse exactamente en una proporción 60/40. Las preferencias económicas pueden modificar ese reparto. Por ello, cuando un emprendedor negocia con un Venture Capital debería realizar simulaciones de diferentes escenarios ¿Qué ocurre si vendo por 1 M€?, ¿Qué ocurre si vendo por 2 M€?, ¿Qué ocurre si vendo por 5 M€?, ¿Qué ocurre si vendo por 10 M€?… Y calcular cuánto recibe cada socio en cada escenario.
Conclusión
La preferencia en la liquidación o venta es una de las cláusulas económicas que más claramente demuestra que una negociación de Venture Capital no puede reducirse a hablar de valoración y porcentaje de participación. El inversor busca proteger su inversión ante escenarios en los que la salida se produzca antes de lo esperado o a un valor inferior al previsto. El emprendedor, por su parte, debe analizar cuidadosamente cuánto capital puede llegar a recibir realmente en una salida. Por eso No hay que preguntar solamente qué porcentaje tendrá el Venture Capital, sino también hay que preguntar qué derechos económicos tiene ese porcentaje. En una startup, el reparto final del valor creado depende de mucho más que del porcentaje que aparece en el accionariado. Y en una negociación una cláusula aparentemente pequeña puede tener un efecto económico mucho mayor que varios puntos porcentuales de valoración.
En el siguiente artículo continuaremos analizando las cláusulas económicas del acuerdo de inversión.
Idea innovadora. Minicasas a miniprecios
https://minicasasbarcelona.com/
https://www.elperiodico.com/es/economia/20180520/minicasas-a-miniprecios-6826952
Se trata de un proyecto que se basa en el triple 45: son casitas de 45 metros cuadrados habitables, que cuesta 45.000 euros, impuestos incluidos, y que tiene como plazo de entrega un tope de 45 días naturales.
Referencias
Manzanera Escribano, Antonio. Finanzas para emprendedores: todo lo que necesitas saber para encontrar financiación y convertir tu idea en negocio. Deusto, 2012. La página de Planeta donde se anuncia el libro, ofrece materiales complementarios asociados al libro, entre ellos modelos de valoración premoney, VC method, tabla de capitalización, cláusulas antidilución, Black-Scholes y otros modelos financieros. Bibliografía principal de la serie Ideas emprendedoras, apartado Startups.
Brad Feld & Jason Mendelson — Venture Deals, 3rd ed. (2016)
Especialmente el capítulo 4, dedicado a las cláusulas económicas del Term Sheet: valoración, liquidation preference, antidilution, etc.
Susan Chaplinsky — Early-Stage Term Sheets (Darden School of Business, 2015)
Muy buena referencia académica para liquidation preference, dividendos, antidilución, derechos de control y redemption.
Luci Staller Altman — “Term sheet trends in the venture capital market”, Nature/Bioentrepreneur (2003)
Esta es especialmente interesante para tu artículo porque explica preferred stock, liquidation preference, dividendos, redemption y participating preferred, además de contextualizar cómo funcionan los Term Sheets.
WilmerHale — 2016 Venture Capital Report
Incluye un apartado específico sobre las tendencias de las cláusulas de financiación de Venture Capital y resulta útil para comprobar cómo estaban evolucionando estas condiciones en el periodo que estás estudiando.
WilmerHale — “What’s in a VC Term Sheet?” (2016)
Explicación bastante clara de conceptos como pre-money valuation, liquidation preference y pro-rata participation.
Brad Feld & Jason Mendelson — “Other Terms of the Term Sheet” (2016)
Para las cláusulas relacionadas con dividendos, redemption, no-shop, information rights y otras condiciones del acuerdo.
Brad Feld & Jason Mendelson — “Control Terms of the Term Sheet” (2016)
Útil si en el artículo mencionamos también drag-along, derechos de control o conversión.
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